Краткое содержание анализа
В последнее время доходности государственных облигаций ведущих стран мира (США, Япония, Великобритания, Германия и др.) резко возросли до уровней, не наблюдавшихся на протяжении многих лет, что привело к «синхронной буре» на рынках облигаций. Бывший главный экономист Международной финансовой ассоциации Брукс отмечает: Долгосрочное искусственное снижение доходностей облигаций центральными банками привело к тому, что рынок не может своевременно предупредить о реальных долговых рисках; в настоящее время рынок больше не реагирует на традиционные «позитивные новости» (например, снижение инфляции в США), а долгосрочные доходности продолжают расти, что свидетельствует о накоплении долгового давления. Особенно серьезная ситуация в Японии, где страна уже находится в состоянии «скрытого долгового кризиса», а другим странам также следует быть осторожными перед риском увеличения долговых затрат в долгосрочной перспективе.
I. Аномалии на глобальных рынках облигаций: почему позитивные новости перестали действовать?
На прошлой неделе данные инфляции в США оказались мягче ожидаемых («более консервативными»), и, согласно логике, это должно было означать, что Федеральная резервная система не будет продолжать повышать процентные ставки, и долгосрочные доходности облигаций должны были снизиться (так как люди больше не бояться будущего увеличения процентных затрат). Однако результат оказался противоположным — долгосрочные доходности во всем мире в целом выросли, а в некоторых регионах они даже резко увеличились.
Брукс считает это очень тревожным признаком: Рынок облигаций сейчас обеспокоен не краткосрочными повышениями ставок, а способностью государств выплатить свой долг в долгосрочной перспективе. Прошлые «позитивные новости» (например, отсутствие повышения ставок) могли решать только краткосрочные проблемы, но огромный объем долга и растущие процентные затраты уже перевесили влияние этих новостей. Рынок начал «голосовать ногами», повышая доходности, чтобы выразить сомнения в устойчивости государственного долга.
II. Новый критерий оценки долгового кризиса: доходность облигаций с поглощением двух 10-летних периодов
Брукс использует показатель, называемый доходностью облигаций с поглощением двух 10-летних периодов, для оценки рисков. Этот показатель кажется сложным, но на самом деле он прост:
- Обычная доходность 10-летних облигаций зависит от краткосрочной политики центральных банков (например, от того, будут ли повышены ставки в ближайшем времени);
- Доходность облигаций с поглощением двух 10-летних периодов — это ожидания рынка относительно доходности 10-летних облигаций через 10 лет (рассчитывается на основе доходностей 10-летних и 20-летних облигаций); она устраняет влияние краткосрочной политики и лучше отражает реальное мнение рынка о способности государства выплатить долг в ближайшие 10–20 лет.
За прошлую неделю доходность облигаций с поглощением двух 10-летних периодов почти во всех ведущих странах мира выросла: во Франции — на 14 базисных пунктов, в Великобритании — на 13, даже в США, считающихся «безопасным убежищем, — на 5. Это свидетельствует о том, что общее беспокойство рынка по поводу долговых рисков распространяется и не является проблемой отдельных стран**.
III. Япония: типичный случай скрытого долгового кризиса
Ситуация в Японии наиболее выражена; Брукс утверждает, что страна уже находится в состоянии скрытого долгового кризиса:
1. Серьезное искажение кривой доходностей: Японский центральный банк долгое время контролировал верхние пределы доходностей облигаций (например, сдерживая доходность 10-летних облигаций ниже 0,5%), что привело к тому, что видимые доходности были низкими, но рынок считает, что реальные «скрытые доходности» гораздо выше (что скрывает реальные риски).
2. Причина обесценения иены: Искусственное снижение доходностей заставило людей думать, что долг Японии слишком велик, а ее валюта недостаточно ценна, поэтому иена продолжает обесцениваться. Даже вмешательство японского правительства на валютном рынке (например, покупка иен и продажа долларов) не помогает — проблема кроется в долге, а не в обменном курсе.
3. Данные говорят сами за себя: Показатель Z-score (определяющий степень отклонения кривой доходностей от исторического нормального уровня) в Японии уже давно превышает норму (постоянно находится около 2, что значительно выше, чем у других стран G10), что свидетельствует о крайне высоком риске долга.
Последние данные показывают, что доходность 10-летних облигаций Японии уже достигла уровня 2,945%, что является самым высоким показателем с 1996 года — это означает, что стоимость заимствований для японского правительства растет, и скрытый кризис начинает проявляться открыто.
IV. Другие страны: не думайте, что с вами все в порядке, риск накапливается
Хотя степень искажения кривых доходностей в других странах G10 (США, Германия, Великобритания, Франция и др.) не так выражена, как в Японии, Брукс предупреждает: Ключевым фактором для оценки устойчивости долга является фактическая доходность (процентные затраты после учета инфляции), и в настоящее время фактические доходности во всем мире растут.
Например, США, хотя считаются «самой безопасной страной среди всех», также показали рост доходностей облигаций на 5 базисных пунктов; Франция и Великобритания — еще больше. Это свидетельствует о том, что все страны сталкиваются с риском увеличения долговых затрат в долгосрочной перспективе; если правительства не будут контролировать объем долга, в будущем заимствования станут все дороже, и они могут пойти по пути Японии.
V. Последствия интервенций центральных банков: рыночные сигналы перестают работать, кризис скрывается глубже
Основная мысль Брукса заключается в том, что долгосрочное искусственное снижение доходностей центральными банками лишило рынок способности своевременно предупреждать о долговых кризисах. В нормальных условиях рост доходностей облигаций является сигналом для рынка о рисках государственного долга, но центральные банки понижают их, «затыкая рот рынку».
Сейчас эффект от таких мер ухудшается — даже при попытках центральных банков сдерживать рост доходностей рынок продолжает противодействовать (доходности все равно растут). Это означает, что долговое давление стало настолько велико, что его уже невозможно скрыть, но кризис еще не проявился открыто. Япония — пример того, как это может привести к валютному кризису; корень проблемы все же кроется в долге.
Вывод
«Синхронная буря» на глобальных рынках облигаций не является случайностью, а результатом накопления долга и интервенций центральных банков. Япония — первый пример скрытого долгового кризиса; если другие страны не будут серьезно относиться к проблеме долга, в будущем они могут столкнуться с еще более серьезными рисками. Обычные инвесторы должны помнить: рост долгосрочных доходностей облигаций может повлиять на фондовый и недвижимый рынки (например, увеличение процентных ставок по ипотечным кредитам), поэтому необходимо быть осторожными перед колебаниями цен на активы; для правительств же ключевым решением является контроль над объемом долга и сокращение искусственного вмешательства в рынок.