核心内容の要約
石薬創新の上半期決算では純利益が46,025％も急増しましたが、これは一見「爆発的」な成長に見えますが、実際には子会社の巨石生物がアスリカンに販売したプロジェクトから得た一時的な収入（4億2,000万ドルの前払い金で、その70％が収益に計上された）によるものです。アスリカンが購入したのは単なるダイエット薬ではなく、石薬のAIを活用したペプチド発見技術や長期作用型の投与技術といった「技術プラットフォーム」そのものです。しかし、この一時的なBD収入を除外すると、石薬創新の実際の製品販売収入の増加率はわずか10％に過ぎません。さらに、研究開発費用は生物医薬品の販売収入の3.8倍にも上ります。BD収入がなければ大きな損失を被るでしょう。将来持続的な成長が可能かどうかは、ADC（抗体結合薬）などのパイプラインが成功裏に市場に投入され、大量に販売されるかどうかにかかっています。現時点では引き続きBD収入によって研究開発が支えられており、「プロジェクトを売る」段階から「製品を売る」段階への移行にはまだ道のりがあります。
一、純利益が46,000％も急増？実際には一時的な「プロジェクト販売」によるもの
石薬創新の上半期の純利益の急増の主な理由は、薬を売って得た収入ではなく、「プロジェクトを売った」ことで得た一時的な収入です。今年1月に子会社の巨石生物はアスリカンと協力契約を結び、アスリカンから4億2,000万ドル（約29億円）の前払い金を受け取りました。この金額が5月末に収入として計上されたことで、生物医薬品事業の収益は22億6,200万元に急増しました。しかし、実際に市場に出回っている薬から得た収入はわずか1億7,500万元であり、そのうち9割以上がプロジェクト販売によるもので、薬を売って得た収入はわずかです。
このような状況は石薬創新だけのことではありません。海思科はライセンス料により純利益が5倍以上増加し、泽璟製药も6億6,200万元のライセンス収入で初めて上半期に黒字を記録しました。今年の創薬業界の特徴は、「プロジェクト販売」（BD）によって成績が上がる傾向にありますが、その持続性には疑問が残ります。
二、アスリカンが購入したのはダイエット薬ではなく、石薬の「技術プラットフォーム」
アスリカンと石薬の協力は単一のダイエット薬を購入するものではなく、8つの長期作用型ペプチド関連のプロジェクトです。そのうち1つだけが第一相臨床試験に進んでおり、3つはまだ実験段階にあり、4つは共同で開発されています。アスリカンが早期のプロジェクトに投資する理由は、石薬が持つ2つの強みにあります：
1. AIを活用したペプチド発見技術：活性が高く安定した薬物分子（例えばダイエット薬に必要なGLP-1関連分子）を迅速に選出できる能力。
2. LiquidGel長期作用型投与技術：一度の注射で1ヶ月間効果が持続する技術（現在のGLP-1系ダイエット薬はほとんどが週に1回の注射が必要ですが、この技術により注射回数を減らすことができ、アスリカンの弱点を補うことができます。
また、アスリカンは2025年から石薬とAI小分子、長期作用型ペプチド、siRNA技術に関する協力を継続しており、これは特定の「ヒット薬」ではなく、石薬が持つ継続的な研究開発能力を評価していることを意味します。まるで新薬を生み出す「生産ライン」を購入したかのようです。
三、BD収入がなければ、石薬創新は実際には赤字
一時的なBD収入を除外すると、石薬創新の実際の経営状況が明らかになります：
- 上半期の製品販売収入（機能性原料＋市場に出回っている生物医薬品）は約11億5,000万元で、前年比でわずか10％の増加にとどまりました。
- 研究開発費用は6億6,400万元で、生物医薬品の販売収入（1億7,500万元）の約3.8倍です。つまり、薬を売って得た1円に対して研究開発に3.8円が費やされています。
現在市場に出回っている生物医薬品（例えば恩朗苏拜単抗や奥马珠单抗）は成長率は高いものの、基盤が小さく、ほとんどがバイオシミラーまたは「独占的な優位性」に欠ける革新的な薬であり、原薬との競争では不利です。BD収入がなければ、石薬創新は上半期に赤字を計上しており、現在の製品だけでは研究開発を維持することができません。
四、将来の持続的な成長はADCパイプライン次第
石薬創新が「プロジェクト販売」から「製品販売」へと転換するためには、ADC（抗体結合薬）パイプラインの成功が鍵となります：
- EGFR ADC SYS6010は肺がんや食道がんなどの大規模な適応症で第三相臨床試験を行っており、自社のPD-1療法と組み合わせて使用することも可能です。
- Nectin-4 ADCやHER2 ADCも重要な段階に入っています。
これらのADCが順調に市場に投入され、大規模に販売されれば、石薬は本当に薬を売って利益を得ることができます。しかし、現在の伝統的な事業の成長はほぼ停滞しており、mRNAワクチンなどの将来有望な製品もまだ収益に貢献していません。したがって、今後1〜2年間はBD収入が研究開発を支える「資金源」となるでしょう。
五、「設計図の売買」から「完成品の売買」へ、石薬には3つの課題がある
石薬創新は現在、「プロジェクト（新薬の設計図）」を売って短期間で利益を上げていますが、長期的な発展のためには以下の3つの障害を乗り越える必要があります：
1. パイプラインの承認：ADCなどの核心的なプロジェクトが臨床試験を無事に通過し、市場承認を得られるか。
2. 市場での普及：市場に投入された後、原薬や競合製品とのシェアを奪うことができるか。
3. 収益のバランス：薬の販売収入が研究開発費用をカバーできるようになり、BD収入に依存しなくなるか。
アスリカンはすでに石薬が「設計図」を売る能力を持っていることを証明していますが、次に問われるのはその「設計図」を実際に「ヒット商品」に変えることができるかです。
一言でまとめると：石薬創新の現在の高成長は一時的な利益に過ぎず、将来持続的な発展が可能かどうかは、パイプラインが「実験室」から「患者の手元」に届くかどうかにかかっています。短期的にはBD収入が重要ですが、長期的には製品自体が鍵となります。