Résumé des idées principales
L’article souligne que les modèles de financement dans l’industrie technologique entre la Chine et les États-Unis ont « échangé leurs rôles » : la Chine reproduit le parcours du NASDAQ américain en 2000, en incitant de nombreuses entreprises technologiques à faire des IPO (offres publiques d’actions) même si elles ne sont pas rentables, afin de stimuler le cycle d’innovation ; les États-Unis, quant à eux, adoptent les pratiques du secteur immobilier chinois depuis 2010, en utilisant des leviers financiers (tels que les SPV, les crédits privés et la titrisation d’actifs) pour soutenir l’infrastructure liée à l’intelligence artificielle. Ces deux approches semblent opposées, mais elles visent toutes deux à réaliser à l’avance les besoins futurs, tout en affrontant des risques propres.
Analyse détaillée
1. L’infrastructure AI aux États-Unis : les entreprises adoptent des pratiques de « banque sombre » chinoises pour financer les données et les puces
Le développement de l’infrastructure AI (centraux de données, puces) nécessite d’importantes sommes d’argent. Cependant, les géants technologiques ne souhaitent pas diluer leur capital (les actionnaires s’y opposent) et n’osent pas emprunter trop (les agences de notation pourraient réduire leur crédit). Ils ont donc copié les méthodes de financement « hors bilan » utilisées par les promoteurs immobiliers chinois :
- La nouvelle approche d’NVIDIA : L’entreprise a créé une plateforme de financement avec six géants de la gestion d’actifs, permettant aux clients d’emprunter des GPU, puis de revendre ces prêts à des fonds de pension et des compagnies d’assurance, transformant ainsi les GPUs en actifs pouvant être hypothéqués, loués ou titrisés (NVIDIA a déclaré que « pour la première fois, les puces sont devenues des actifs investissables »).
- L’opération SPV de Meta : Meta a créé une société écrane (SPV) dans laquelle les institutions financières détiennent 80 % des parts, tandis que l’entreprise n’en détient que 20 %. L’SPV a émis 27,3 milliards de dollars pour construire des centres de données ; Meta n’a pas à inclure ces dettes dans ses états financiers (maintenant un profil de faible endettement), mais doit louer ces centres de données sur le long terme. Les obligations ont reçu une note A+, attirant les investisseurs.
- L’afflux massif de crédits privés : Les prêts privés liés à l’intelligence artificielle sont passés de presque zéro à 20 milliards de dollars, et devraient augmenter de 80 milliards dans les deux prochaines années. Ces fonds relèvent de la « banque sombre » (des prêts hors bilan des banques traditionnelles), transférant ainsi les risques aux institutions et particuliers qui achètent ces obligations.
Comparaison avec l’immobilier chinois : C’est comme si les promoteurs utilisaient des fonds fiduciaires ou des structures de capitalisation mixte pour utiliser à l’avance les revenus futurs des ventes immobilières ; aux États-Unis, il s’agit de réaliser à l’avance les revenus futurs générés par les capacités d’intelligence artificielle, déplaçant ainsi les risques sur le marché financier.
2. Les IPO technologiques en Chine : reproduction du modèle du NASDAQ, avec des entreprises qui peuvent se lever sur le marché même sans être rentables, grâce à un « cycle de capital »
La Chine a assoupli ses règles concernant la cotation des entreprises technologiques :
- Le cinquième critère du marché des sciences et technologies de la Bourse de Shanghai : Les grandes entreprises de modèles d’intelligence artificielle qui ne sont pas rentables ou n’ont pas de revenus stables peuvent se lever sur le marché A, à condition que leur technologie soit suffisamment avancée. La Bourse de Hong Kong le fait déjà depuis plusieurs années (par exemple, elle a autorisé il y a quelques années la cotation d’entreprises biotechnologiques non rentables).
- L’exemple de ChangXin Storage : Sa valeur boursière au premier jour de cotation a dépassé celle de la Banque Industrielle et Commerciale de Chine, en faisant de l’entreprise la plus valorisée du pays. L’IPO n’a rapporté que 57,9 milliards de yuans en espèces, mais sa valeur boursière s’élevait à 3 billions de yuans ; l’important n’est pas l’argent levé, mais le « cycle de capital » : les investisseurs initiaux peuvent se retirer (en investissant dans d’autres entreprises), les employés peuvent réaliser la valeur de leurs actions (attirant des talents), et l’entreprise peut utiliser ces actions pour des fusions-acquisitions ou des augmentations de capital.
- L’explosion du financement sur le marché boursier hongkongais : Les entreprises technologiques chinoises ont levé 270 milliards de dollars hongkongais cette année, soit 80 % de l’année dernière (le NASDAQ était en tête des IPO mondiaux l’année dernière).
Comparaison avec le NASDAQ en 2000 : À l’époque, les entreprises technologiques américaines faisaient des IPO frénétiques, et même celles qui perdaient de l’argent pouvaient voir leur valeur bondir (par exemple, VA Linux a vu son cours augmenter de 698 % au premier jour). La fièvre des nouvelles offres et les hausses spectaculaires au premier jour en Chine sont similaires ; l’objectif est de faire en sorte que le marché public prenne en charge les risques initiaux, fournissant ainsi un soutien à l’ensemble de l’industrie.
3. L’inévitabilité de cet échange de modèles : des besoins réels des deux côtés
Pourquoi cet échange ? C’est le résultat de besoins concrets :
- Du côté de la Chine : L’ère immobilière est terminée, et les richesses des résidents nécessitent de nouveaux canaux d’investissement (il ne suffit plus d’acheter des maisons) ; les entreprises technologiques dépendaient auparavant de fonds américains et de cotes sur les marchés étrangers ; maintenant, elles cherchent des sources de financement nationales, et les IPO sont devenus le meilleur choix.
- Du côté des États-Unis : L’infrastructure AI est coûteuse (construction de centres de données, achat de puces), mais les bilans des géants technologiques ne peuvent pas supporter autant de dettes ; les actionnaires s’y opposent également à la dilution du capital ; ils doivent donc adopter les méthodes de financement hors bilan chinoises pour utiliser à l’avance les fonds futurs.
4. Les particularités de chaque modèle : il n’y a pas de copie conforme, et les risques sont différents
Bien que les modèles soient différents, chacun présente ses caractéristiques et ses risques propres :
- Particularités chinoises :
- Le montant des financements par IPO est faible (quelques centaines de millions de dollars par an, comparé à celui de SpaceX) ; les principaux sources de financement proviennent des crédits bancaires et des fonds industriels gouvernementaux (les IPO servent plus de vitrine que de source de revenus significatifs).
- Les méthodes d’élimination des actifs sont différentes de celles du NASDAQ : le NASDAQ a connu un krach (une baisse de 78 % en 2000), tandis que sur le marché A chinois, il s’agit plus souvent de suspendre les nouvelles émissions d’actions ; les conséquences pourraient être différentes.
- Particularités américaines :
- Les chemins de transmission des risques sont différents : en Chine, les risques liés à l’immobilier se concentrent sur les prêts immobiliers et les banques ; aux États-Unis, les risques de l’infrastructure AI reposent sur les investisseurs en crédits privés et obligataires (mais les fonds de pension et les compagnies d’assurance sont les principaux absorbants de ces risques, et les résidents ne peuvent pas y échapper).
- La dépréciation des GPUs est un facteur de risque : une maison peut durer des décennies, mais une GPU seulement quelques années ; si la dépréciation est rapide, la valeur de l’actif hypothéqué diminue, augmentant le risque de défaut.
5. Les besoins sont réels, mais il ne faut pas surendetter l’avenir
Que ce soit les IPO technologiques en Chine ou l’infrastructure AI aux États-Unis, les besoins sont bien réels : il faut investir à l’avance dans des infrastructures et des technologies. Cependant, le danger réside dans :
- L’inversion des conditions de financement : si les taux d’intérêt augmentent (par exemple, avec les nouveaux niveaux de rendement des obligations longues aux États-Unis), le coût du crédit augmentera, menant à la rupture de toute la chaîne de financement.
- L’overdépense de l’avenir dans les prix : par exemple, la valeur boursière de ChangXin Storage est de 3 billions de yuans, et le prix d’émission d’USS Technology a atteint 30 milliards de yuans ; si les prix actuels prennent en compte toute la croissance des prochaines années, il n’y aura plus d’espace pour une croissance ultérieure.
Il n’est cependant pas nécessaire de trop se pessimiser : après le krach du NASDAQ, les entreprises qui ont survécu sont devenues des géants ; bien que l’immobilier chinois ait connu des problèmes, l’urbanisation s’est tout de même réalisée. Tant que les besoins sont réels, il est possible de créer de la valeur, même avec des fluctuations au cours du processus. Il suffit de ne pas aller trop loin.
En conclusion
Les États-Unis et la Chine utilisent les méthodes de l’autre pour développer de nouvelles industries ; l’objectif est de « mettre l’argent futur à disposition aujourd’hui ». L’essentiel est de savoir contrôler les risques afin d’éviter que des bulles ne se crevent. L’histoire est cyclique, mais avec de nouveaux acteurs et de nouvelles règles, les résultats peuvent varier.