核心内容のまとめ
快手の第2四半期の財務報告は平凡な数字だったが、実際の重要事項は「分割」にある。自社開発のAIビデオモデル「可灵」を分離して独立した資金調達を行い（30以上の機関が投資競争し、評価額は180億ドル）、一方でテンセントは快手の既存株式を売却して現金化（125億香港ドル）しつつ、その資金で可灵に再投資した。この「分割」の背後には、快手が可灵の評価額を高め、AI開発による資金消費の圧力を軽減しようとする狙いがある。テンセントは「古いものを売り新しいものを買う」戦略で、可灵の将来性に賭けている。しかし市場では快手の評価に大きな意見の相違がある。可灵を高く評価する人もいれば、主力事業がマイナス資産だと考える人もおり、可灵自身も収益性の問題、競合他社からの圧迫、人材の流出、そして5年以内の上場という契約上のプレッシャーに直面している。
1. なぜ可灵を分割するのか？——資金を食い尽くす存在とその価値の急増
可灵は2024年に快手が発表したAIビデオモデルで（テキストや画像からのビデオ生成、業界初のネイティブ4K対応）、非常に注目を集めている。世界中のユーザー数は1億人を超え、企業顧客は約5万社に達し、AI短編映像「纸手机」の再生回数も1億回を突破した。しかし同時に資金を消費する存在でもある。2025年の収益は11億ドルだったが損失は19億ドルで（1ドルの利益に対して1.7ドルの損失）、純資産はマイナス9億ドルとなっている。快手の総収益は206億ドルだが、可灵だけでその10分の1が消費されている。2026年には資本支出が260億ドルに達し（その増加分はすべてAIコンピューティングパワーに投じられ）、研究開発費用は34.7％増加し、利益は36％減少した。さらに重要なのは「価値の差」である。快手は「コンテンツ企業」として市場価値が年間収益の1.5倍だが、可灵を分離するとその評価額は年間収益の36倍になる（まるで同じ子会社でも家の中では安く見られ、外では高く評価されるようなものだ）。そのため快手は分割せざるを得ないのだ。これにより資金消費の圧力を軽減し、可灵の価値を急上昇させることができる。
2. テンセントの「ポートフォリオの見直し」：既存株式の売却と新規投資
テンセントは7月6日に快手の株式2億7300万株を売却（125億香港ドル）、保有株式比率を15.68％から9.37％に減らした。しかしその4日前（7月2日）には可灵に13億6300万ドルを投資していた。これは快手への不信ではなく、ポートフォリオの見直しである：
- 売却した資金は、テンセントが最近自社株式を買い戻すために使用しており（1ヶ月で約100億香港ドル）、125億ドルでさらに1ヶ月分の購入が可能だ。つまり「あまり必要としない」資産を現金化し、それを自社株式に再投資しているのだ。
- 新規投資の理由は、可灵が快手にとって最も価値のある「未来」だからだ。テンセントは1ドルで新株を購入し（可灵の株式）、9ドルで既存株を売却することで、上場後の価値向上に賭けている。
さらに興味深いのは、テンセントが株式を売却した日に快手の株価が8％上昇したことだ。市場はテンセントが快手を見捨てたわけではなく、最も価値のある部分（可灵）を重視していると理解したのだ。
3. 市場評価の分裂：分割された快手、主力事業は「マイナス資産」と見なされる
以前は機関投資家は快手全体を一つの単位として評価していたが、現在では「分割して計算」するようになった（SOTP：Split-Off Performance Analysis）。快手を現金、可灵の株式、主力事業の3部分に分けて評価している。その結果、意見の相違は大きい：
- 楽観的な機関（例：中金）は72.8香港ドルと評価するが、悲観的な機関（例：ある投資家グループ）は39.4香港ドルと評価し、その差は約1.5倍にも及ぶ。
- さらに深刻なのは、快手の現金残高は121億3000万香港ドルだが、可灵の株式の評価額は資金調達時の価格で約120億ドル（936億香港ドル）になり、これら2つを合わせると快手の現在の市場価値（1635億香港ドル）よりも50～60億ドル多い。つまり市場は快手の主力事業（広告、ライブ配信、eコマース）をマイナス資産と見なしているのだ！
その理由は、主力事業の成長が鈍いからだ。広告収入の増加率が目標に達しておらず、ライブ配信の規模は縮小し続けており、eコマースではGMV（総取引額）さえ公表できない状態だ。モルガン・スタンレーは、30億ドルの利益を上げることができる主力事業でもモデル計算上はマイナス資産になるとさえ指摘している。
4. 可灵の生存の課題：収益性の問題、競合他社からの圧迫、人材の流出
可灵は成長が速い（第2四半期の収入は前年比で2倍に増加し、その70％が海外からのものだった）が、状況は厳しい：
1. 収益性の問題：2025年には19億ドルの損失を出した。30億ドルの資金調達で1年間は持ちこたえられるが、字節やGoogleなどの競合他社は1四半期だけでビデオ生成にそれ以上の投資をしている。
2. 競合他社からの圧迫：字節のSeedanceは国内市場の80％を占め、30秒間の長編ビデオ機能も導入した（可灵は15秒しかない）。オープンソースモデルH3の価格は可灵の8分の1であり、他社もそれを改良して使用できる。
3. 人材の流出：可灵の中心人物である張迪は2025年に退職し（その後アリババのHappy Horseに移籍）、画質の責任者である王鑫涛も今年8月に去った。資金が確保されたばかりなのに、重要な人材が流出したのは大きな問題だ。
5. 契約上のプレッシャー：5年以内の上場義務、さもなければ元本と利息の返済
機関投資家が可灵に投資する際には「対賭契約」が結ばれている。2031年10月までに上場しなければ、年率8％で株式を買い戻さなければならない（快手も連帯責任者として義務付けられている）。つまり：
- 成功すれば、機関投資家は二次市場で利益を得ることができ、快手の68.33％の株式が流通可能な資産に変わる。
- 失敗した場合、快手と可灵は30億ドルの元本と8％の利息を返済しなければならない。これは決して小さくない負債だ。
5年間で可灵は数百億ドルを消費し、字節などの大手企業と競争しなければならないが、上場できるかどうか誰にも保証はない。
まとめ
現在の快手はまるで分割されたパズルのようだ。可灵は「未来の希望」とされているが、主力事業は「現在の負担」になっている。テンセントは新しい投資先を探しており、機関投資家は分割した各部分を個別に評価している。可灵の成功を期待する人もいれば、主力事業の衰退を懸念する人もいる。この分裂こそが快手の現状を如実に表しており、彼らが賭けているのは可灵の上場であり、「未来」を「現在」に変えることだ。しかしその道のりは決して容易ではない。
（注：本文のデータは快手の財務報告書、香港証券取引所の公告、および機関投資家のリポートからのものであり、投資勧告を目的としたものではありません。）