Краткое содержание анализа
В последнее время доходность долгосрочных американских государственных облигаций (особенно 30-летних) достигла новых высот с 2007 года. Министерство финансов США пытается снизить процентные ставки с помощью таких мер, как выкуп облигаций с коротким сроком погашения, но результаты ограничены. Причины этого кроются в высоком финансовом дефиците США, опасениях по поводу инфляции в долгосрочной перспективе, а также согласованном росте долгосрочных процентных ставок во всем мире. Эта тенденция не только влияет на оценку стоимости акций на рынке, но и приводит к изменению логики распределения активов: от подхода, при котором «нет выбора, кроме акций» (TINA – There Is No Alternative Other Than Stocks), к подходу, при котором существуют разумные альтернативы (TARA – There Are Reasonable Alternatives). Традиционные стратегии хеджирования требуют пересмотра.
Детальный анализ
Почему доходность долгосрочных американских государственных облигаций резко выросла?
- Высокий финансовый дефицит: Общий объем американских государственных облигаций превысил 40 триллионов долларов; правительство берет слишком много денег, и рынок опасается его способности погасить долг в будущем, поэтому требует более высокой процентной ставки за покупку долгосрочных облигаций (как компенсацию за риск).
- Не исчезли опасения по поводу инфляции: Хотя краткосрочная инфляция снизилась, долгосрочные расходы правительства могут привести к ее возвращению, поэтому инвесторы требуют «инфляционной премии» (компенсации потерь от обесценения денег в будущем).
- Рост премии за долгосрочность: Долгосрочные облигации предполагают более длительное владение и большую неопределенность (например, из-за внезапных изменений в политике или экономических колебаний); в последнее время эта премия за риск значительно увеличилась – подобно тому, как процентная ставка по 5-летнему депозиту выше, чем по 1-летнему.
Почему интервенции Министерства финансов США лишь временно снижают процентные ставки?
- Масштабы интервенций слишком малы: Выкуп облигаций на сумму в несколько миллиардов долларов в одном квартале по сравнению с общим объемом в 40 триллионов долларов – это всего лишь капля в море, не способная повлиять на рынок.
- Интервенции создают новые проблемы: Для выкупа облигаций требуются дополнительные средства, что может привести к выпуску большего количества краткосрочных облигаций Министерством финансов, что, в свою очередь, удерживает краткосрочные процентные ставки на высоком уровне и усиливает рыночную напряженность.
- Интервенции не решают основной проблемы: Основная проблема заключается в финансовом дефиците и дисбалансе между спросом и предложением (много людей берут деньги, но мало тех, кто их предоставляет); технические меры (например, выкуп облигаций) не решают эту проблему; чем больше интервенций, тем сильнее инвесторы считают ситуацию серьезной и требуют еще более высоких процентных ставок.
Почему растут долгосрочные процентные ставки по всему миру, а не только в США?
- Согласованный рост: Доходность 30-летних японских государственных облигаций достигла новых высот с 1999 года; аналогичные показатели наблюдаются и в Европе (Германия, Великобритания, Франция).
- Общие факторы: Увеличение спроса на деньги из-за инвестиций предприятий в технологии (например, центры обработки данных) и масштабных государственных проектов (включая инфраструктурные проекты в Европе); предложение не успевает за ростом спроса, поэтому процентные ставки растут во всем мире.
Как повышение долгосрочных процентных ставок сказывается на рынке акций?
- Снижение оценки стоимости акций: Оценка стоимости акций основана на логике дисконтирования: будущие доходы преобразуются в текущую стоимость; чем выше процентные ставки, тем ниже текущая стоимость акций.
- Риск краткосрочных корректировок: Ожидания прибыльности акций в США достигли пика, рыночное настроение слишком оптимистично, а рост долгосрочных процентных ставок увеличивает вероятность краткосрочных падений.
- В ближайшее время крупных кризисов не ожидается: Размеры займов среди жителей и предприятий не так велики, поэтому давление по погашению долга невелико; если доходность облигаций не превышает прибыльность акций на 200 базовых пунктов (согласно историческим данным), рынок акций сможет выдержать.
Как изменится логика распределения активов, и что следует делать обычным людям?
- Отказ от подхода «только акции»: Раньше при низких процентных ставках доходность облигаций была низкой, поэтому инвесторы выбирали акции; теперь, когда процентные ставки выросли, облигации стали привлекательнее, и можно увеличить долю краткосрочных или высококачественных облигаций в своем портфеле.
- Традиционные комбинации неэффективны: Классическая комбинация 60% акций и 40% долгосрочных облигаций больше не работает (сейчас долгосрочные облигации падают вместе с акциями); необходимо распределить инвестиции среди различных активов:
- Золото: для хеджирования от обесценения доллара и геополитических рисков;
- Сырьевые товары: для хеджирования от инфляции;
- Высококачественные корпоративные облигации: они более надежны, чем государственные облигации (поскольку компании обычно выполняют свои обязательства);
- Приватные инвестиции/физические активы: для дополнительного распределения рисков.
- Динамическая стратегия инвестирования: В зависимости от экономической ситуации следует выбирать разные активы: в периоды экономического спада инвестировать в долгосрочные облигации, при высокой инфляции – в золото или облигации типа TIPS, при нестабильной политике – в швейцарские франки (швейцарский франк считается хорошим инструментом хеджирования).
Вывод
Рост процентных ставок по американским государственным облигациям связан с большими государственными займами и опасениями по поводу инфляции; интервенции Министерства финансов неэффективны; рост процентных ставок наблюдается по всему миру, что влияет на рынок акций. Обычным людям следует расширить свой портфель, включив в него облигации и золото, чтобы распределить риски.