Résumé des points clés
Les cinq géants du cloud (Amazon, Microsoft, Google, Meta, Oracle) font face à une pression considérable en matière de dépenses de capital pour s’imposer sur le marché des data centers AI. La croissance de leur trésorerie (23 %) ne parvient pas à suivre le rythme élevé des dépenses liées à la construction de ces data centers (70 %). Afin de ne pas alourdir leur bilan avec des dettes, ils utilisent diverses méthodes pour dissimuler ces dettes (sociétés écrans, financements par leasing, contrats de location à long terme, etc.). Le capital privé de Wall Street (comme Blue Owl, BlackRock), en raison des restrictions réglementaires imposées aux banques traditionnelles, est devenu le principal bailleur de ces dettes. L’article se demande également si ce modèle pourrait déclencher une “crise des subprimes” à l’ère de l’IA. Les experts estiment que, pour l’instant, l’échelle des dettes est encore faible et la demande finale est forte, ce qui empêche tout risque systémique, mais ils mettent en garde contre des problèmes potentiels tels que la dépréciation rapide des actifs (cartes graphiques) et la concentration des chaînes de financement.
I. Pourquoi les géants cachent-ils leurs dettes ?
Les data centers AI sont des “engloutisseurs de capitaux” : la construction d’un data center prend entre une dizaine et vingt ans, impliquant l’achat de cartes graphiques, la construction de salles de serveurs et la signature de contrats de fourniture d’électricité à long terme. La croissance des dépenses de capital des cinq géants (70 %) dépasse de loin la croissance de leur trésorerie d’exploitation (23 %). Si cette tendance se poursuit, ils risquent de se retrouver en situation financière difficile d’ici 2027.
La voie des obligations publiques n’est pas viable :
1. La demande du marché est limitée : le rapport de souscription aux obligations publiques (le nombre d’investisseurs intéressés par l’émission) diminue constamment (par exemple, d’un facteur de 5,3 à 1,6 pour Amazon), ce qui montre que le marché est devenu plus exigeant.
2. rupture de l’accord tacite avec les actionnaires : auparavant, les géants s’efforçaient de maintenir un taux de dette nul et effectuaient de nombreux rachats d’actions ; aujourd’hui, en augmentant leur endettement, ils risquent de faire fuir les fonds qui investissaient dans leurs actions (attentifs aux dividendes stables).
3. Impact sur la notation de crédit : une plus grande dette entraîne une baisse de la notation, ce qui peut empêcher les grandes institutions comme les compagnies d’assurance et les fonds de retraite d’acheter leurs obligations (qui ne prennent en compte que les obligations d’investissement).
Ainsi, les géants doivent trouver des moyens de financement discrets pour ne pas afficher leurs dettes dans leurs bilans.
II. Les méthodes utilisées par les géants pour cacher leurs dettes
Chaque géant utilise des stratégies différentes, mais l’objectif est de ne pas faire apparaître les dettes dans leur bilan :
- Meta : utilisation de sociétés écrans : Lors de la construction de data centers, Meta crée une série de sociétés écrans. Meta ne détient que 20 % des actions de ces sociétés, ce qui permet de ne pas inclure leurs dettes (par exemple, 27,3 milliards de dollars) dans son propre bilan. Cependant, Meta signe des contrats de location et des garanties de valeur résiduelle ; en cas de non-renouvellement du bail, Meta paie la différence, même si la dette reste hors bilan.
- Microsoft : financement par leasing : En apparence, Microsoft loue les data centers, mais en réalité, elle les achète par étapes sur toute la durée de leur vie utile. La dette est comptabilisée dans les “autres passifs courants”, ce qui fait baisser le total des dettes à première vue, mais le montant des dettes liées au leasing a plus que doublé (62,9 milliards de dollars).
- Google : garantie pour les prêts d’autres entreprises : Google assure les prêts accordés à des tiers pour la construction de salles de serveurs, ce qui permet à ces derniers d’obtenir des fonds. Ces garanties ne sont comptabilisées que pour leur valeur actuelle dans le bilan (par exemple, une garantie de 43,8 milliards de dollars n’est comptabilisée que pour 800 millions de dollars).
- Amazon & Oracle : utilisation de contrats de location à long terme : Amazon et Oracle ont signé des contrats de location pour des montants importants, mais ces contrats n’ont pas encore commencé à être honorés, donc aucune dette n’est comptabilisée pour l’instant. Les dettes seront progressivement réparties dans le temps.
III. Le capital privé de Wall Street devient le principal bailleur
Pourquoi les banques traditionnelles se retirent-elles ?
En raison des réglementations strictes : le Protocole de Bâle III exige que les banques utilisent plus de capital propre pour les prêts à long terme, ce qui n’est pas rentable. Le capital privé (soutenu par des fonds de retraite, des compagnies d’assurance, etc.) prend donc le relais, appréciant les revenus stables et à long terme générés par les data centers (les locataires étant des géants à bonne crédibilité).
Par exemple :
- Blue Owl, BlackRock, etc. avaient déjà acheté des terrains pour des data centers avant l’avènement de l’IA ; aujourd’hui, ils investissent directement dans ces projets (80 % des actions des sociétés écrans de Meta leur appartiennent).
- Sur le marché du crédit privé, les prêts liés à l’IA sont passés de zéro à 200 milliards de dollars en trois ans, représentant près de 8 % du total, et devraient atteindre 800 milliards de dollars au cours des trois prochaines années (un montant plus élevé que ce que l’industrie logicielle a accumulé en dix ans).
IV. Les dettes liées à l’IA pourraient-elles déclencher une crise des subprimes ?
Des risques existent :
1. Méchancement des actifs garantis : les dettes ont une durée de 20 ans, tandis que les cartes graphiques se déprécient en seulement 5 ans (par exemple, les cartes H100 perdent 55 % de leur valeur après trois ans). Les géants allongent délibérément la durée de dépréciation pour réduire leurs coûts.
2. Concentration des chaînes de financement : Le capital privé se soutient mutuellement (par exemple, lorsque Blue Owl émet des obligations, PIMCO les rachète toutes). En cas de retrait massif des investissements (par exemple, si Blue Owl demande le remboursement de 40 % de son portefeuille et ne reçoit que 15 %), cela pourrait entraîner des problèmes.
3. Les particuliers en seront les premiers affectés : Le capital privé provient souvent de fonds de retraite, et en cas de crise, ces fonds pourraient être touchés.
Cependant, les experts estiment que cela ne déclenchera pas de risque systémique pour l’instant :
- L’échelle est encore faible : les dettes liées à l’IA sont inférieures à celles liées à la crise des subprimes de 2008.
- La demande finale est forte : La croissance de Microsoft Azure est de 43 %, ce qui montre que les entreprises utilisent réellement ces ressources et peuvent récupérer leur investissement (le taux de retour sur investissement est proche de 30 %).
- Les réglementations bancaires sont strictes : Les banques ont aujourd’hui un faible niveau d’endettement, ce qui empêche qu’un problème ne détruise tout le secteur bancaire comme lors de la crise des subprimes.
V. L’IA change les règles du jeu
Les entreprises technologiques passent d’un modèle à faible capitalisation (code et logiciels) à un modèle à forte capitalisation (achat de puces, électricité, construction de data centers), utilisant les trésoreries des dix à vingt prochaines années pour financer des projets actuels. Cela reflète leur pari sur l’avenir de l’IA générale (AGI). Tant que la demande en IA continuera à croître, ces investissements seront rentables. Cependant, le risque réside dans le fait que si la demande ralentit ou que les technologies se développent rapidement, ces dettes pourraient devenir des créances douteuses.
En résumé, les méthodes utilisées par les géants pour cacher leurs dettes sont une “innovation financière” du Silicon Valley et de Wall Street, pour l’instant sous contrôle. Il faut toutefois rester vigilant face aux risques potentiels, car tous les problèmes ne disparaissent pas pour autant.