核要内容のまとめ
零跑汽车は上半期に35.6万台の車両を納車し、売上高は272.9億元、利益は2.1億元を記録し、特に7月には国内の新興ブランドとして初めて月間納車台数が10万台を突破しました。しかし、時価総額はわずか608億香港ドルで、朱江明氏が示唆した「少なくとも2000億元」という予想を大きく下回っており、納車台数が少ない蔚小理や理想にも及びません。問題の根本原因は、資本市場が求める「テクノロジーに関する魅力的なストーリー」が欠けていること、1台あたりの利益が低いこと、研究開発への投資が不足していること、そして香港株市場の評価環境が厳しくなっていることにあります。これらが原因で、売上高と時価総額の間に大きな差が生じています。
1. 売上と利益の両方が増加しているが、年間目標にはまだ達していない
零跑は上半期に35.6万台を納車し（前年比60.8%増）、7月には月間納車台数が10万台を超えました。海外事業も急成長しており、上半期の輸出台数は9.6万台（前年比372.6%増）に達し、海外の販売拠点は1000箇所を超えました。今年の輸出台数目標は20万台です。利益面では、第2四半期の毛利率が12.6%に回復し、純利益は6億元に達し、上半期全体で2.1億元の純利益を実現しました（第1四半期は3.9億元の赤字でした）。しかし、年間目標の105万台にはまだ34%しか達しておらず、残りの6ヶ月で月平均11.5万台を販売しなければならず、プレッシャーは大きいです。また、第2四半期の販売費用（13.1億元）が研究開発費用（12.8億元）を初めて上回り、販売促進やチャネル開拓に投資を増やしていることがわかります。
2. 時価総額が上がらない？欠けているのは「テクノロジーに関する魅力的なストーリー」
資本市場は「テクノロジーに関するストーリー」にプレミアムをつけがちですが、零跑のストーリーはあまりにも「実用的」すぎます。零跑は自社で部品を開発していること（65%）やコスト削減に力を入れており、コストパフォーマンスを重視しています。しかし、自動運転やチップなどの注目分野で独自の技術を持っていません。
- 小鹏は自社開発のチップや大規模なAIモデル、Robotaxiを持っています。
- 理想はマッハと呼ばれる大規模なAIモデルやチップを持っています。
- 蔚は神玑チップを開発し、22億元以上の資金を調達しました。
- 一方、零跑は自動運転分野で「追随戦略」を取っており、技術が成熟した後に参入しています。これらの「テクノロジーに関する強み」がないため、投資家からの評価は低いのです。そのため、機関投資家は零跑を「従来の製造業企業」と見なし、時価総額の成長も限定的です。
3. 売上は多いが利益が少なく、1台あたりの利益が低い
零跑の売上は業界でトップですが、1台あたりの平均価格は11万円に過ぎません（蔚小理はそれぞれ20万円以上、理想は16.5万円以上）。第2四半期の毛利率は12.6%ですが（蔚は第1四半期が19%、小鹏は12%）、純利率はわずか2%（売上高272億元に対して純利益6億元）。時価総額は600億円と低いように見えますが、時価総額を年間純利益で割ったP/E倍率（TTM P/E）は70倍を超えており、製造業企業としては決して低くありません。市場は「売上は多いが、1台あたりの利益が少なすぎるため、より高い時価総額を維持できない」と考えています。
4. 研究開発への投資が不足しており、技術力が追いついていない
零跑の第2四半期の研究開発費用は売上高の4.7%に過ぎず、過去数年間の1台あたりの研究開発投資は2億～3億元にとどまっています。一方、蔚小理や理想は約10億元、高級車メーカーの中には20億元以上を投じているところもあります。研究開発への投資が少ないことが、低価格な車を提供できる理由ですが、その代償として技術力が不足しています。自動運転やチップなどの先端分野では、他の企業に追いつくのが難しい状況です。技術的な優位性がないため、投資家からの評価も高くなりません。
5. 香港株市場の影響
零跑は香港株市場にのみ上場しており、新興企業に対する評価は全体的に低下しています。米国株市場ではテクノロジー企業に対して流動性プレミアムが付きますが、香港株市場にはそのようなメリットがありません。たとえ零跑の売上が業界でトップであっても、市場の評価は変わりません。朱江明氏は「零跑の4つの事業それぞれが500億～1000億元の価値がある」と述べていますが、市場はそれを認めていません。時価総額を上げるためには、1台あたりの利益や平均価格を向上させ、投資家が信じる「テクノロジーに関するストーリー」を提供する必要があります。
結論
零跑は製造業の中では優れた企業ですが、テクノロジー分野での潜在力を持つ企業とは言えません。資本市場の評価基準は現実的であり、「製造業の企業としての価値」しか認められていません。テクノロジー企業としての評価を得るためには、テクノロジー分野での実績を示す必要があります。これは朱江明氏や雷軍氏もかつて抱えていた悩みです。問題は零跑自身の能力ではなく、市場の評価基準が異なるからです。