核心内容の要約
この記事は、2020年の米国債の流動性危機やロシアの外貨準備の凍結、中央銀行による継続的な金の購入といった出来事を通じて、「ある資産は永遠に安全だ」という従来のリスク回避の考え方が崩れたことを指摘しています。重要なポイントは、真のリスク回避能力とは、資産の価格が上がるかどうかではなく、危機や制裁といった極端な状況下でその資産を（融資、決済、現金化、利用することが）**できるかどうかであるということです。また、ドル制度の現状（依然として中心的な地位を占めているが一部の資産のリスクが再評価されている）、金の役割（ドルの代替ではなく制度的な保険としての機能）、非銀行金融機関（NBFI）が危機に与える影響についても分析しており、将来のリスク回避には単一の資産に依存するのではなく「機能的なマトリックス」を構築するべきだと提案しています。
一、なぜ従来のリスク回避の考え方が機能しないのか？「利用できること」が「価値があること」よりも重要
過去には米国債やドルが「安全な資産」と考えられていましたが、以下の二つの出来事でその考えが覆されました：
- 2020年の米国債の流動性危機：パンデミックの影響で、「最も安全」とされていた米国債でさえも狂ったように売り出されました。これは米国債自体が価値を失ったわけではなく、世界中で人々がドル現金に急いで換えようとしたため、米国債の流動性が失われたのです。
- ロシアの外貨準備の凍結：ロシア中央銀行は大量の外貨準備を持っていましたが、西側諸国によって凍結され、実際には利用できなくなりました。
これは、安全とは「価格の安定」ではなく、極端な状況下でその資産を利用できるかどうか（迅速な現金化ができるか、法的に利用できるか、支払いが途絶えないか）を意味しています。
二、ドルは依然として支配的だが、すべてのドル資産が安全とは限らない
多くの人々が「ドル離れ」を唱えていますが、実際には：
- ドルのネットワーク効果は依然として非常に強い：2025年の外貨取引の89.2％がドルを含んでおり（例えばユーロで円を購入する場合、まずドルに換える必要がある）、公式な外貨準備の中でもドルの割合は56.77％で、ユーロ（20％）や人民元（1.95％）を大きく上回っています。
- しかし、一部のドル資産のリスクは変化している：
- ドル現金や短期米国債（1年以内）は依然として最も安全で、いつでも現金化できます。
- 長期米国債（10年、30年）のリスクは高まっており、アメリカの財政赤字が今後10年間でさらに拡大する見込み（2036年にはGDPの6.7％に達する）で、長期米国債の供給と需要、利回りに影響が出る可能性があります。
「ドル離れ」は部分的なものであり、完全な代替ではない：例えば一部の国では二国間の取引で自国通貨を使用していますが、人民元の世界中での支払いに占める割合はわずか2.88％で、まだドルを完全に代替するには至っていません。
三、中央銀行が金を大量に購入するのはドルを排除するためではなく、安全なバックアップを確保するため
中央銀行は近年、金を大量に購入しており、2025年には863トンを購入し、2026年の第1四半期にもその傾向が続いていますが、これはドルを置き換えるためではありません：
- 金の核心的な価値は「発行者リスクがないこと」：米国債はアメリカ政府が発行しているため凍結される可能性がありますが、金には発行者がおらず、世界中で認められているため、ドル資産が利用できなくなった場合の「制度的な保険」となります。
- しかし、金にも欠点がある：利息がない（機会コストが高い）、保管が必要（コストがかかる）、異なる形態の金の利用可能性に差がある（例えば海外に保管されている金は凍結される可能性があるが、国内にある実物の金の方が安全である）。
簡単に言えば、中央銀行が金を購入するのは「別の手段を用意する」ためであり、「別の資産に切り替える」ためではありません。
四、非銀行金融機関（NBFI）が危機伝播の「新たな変数」となっている
NBFIとは銀行以外の金融機関（ファンド、ヘッジファンド、保険会社など）で、その規模は非常に大きく（2024年には資産額が256.8兆ドルに達し、世界の半分を占めています）。しかし、これらの機関の危機伝播の仕方は銀行とは異なります：
- 2020年の米国債危機：オープン型ファンドが顧客によって償還され、米国債を売らざるを得なくなりました。海外の機関もドルに急いで換えようとし、取引業者がその需要に応えられなかったため、米国債の流動性が失われました。
- イギリスのLDI危機：年金基金がレバレッジをかけて長期英国債を購入していましたが、金利が急上昇した際に保証金を補充する必要があり、大量に英国債を売り出さざるを得なくなり、英国債の価格が急落しました。
これは、危機時にすべての非銀行機関が同じ資産を売るわけではなく、その負債構造（例えば償還圧力やレバレッジ率など）によって異なる行動を取ることを意味しています。
五、将来のリスク回避には「最も安全な資産」を選ぶのではなく、「機能的なマトリックス」を構築する
従来のリスク回避は「最も安全な資産を選ぶ」ことでしたが、将来は異なるリスクに対応するための組み合わせを作る必要があります：
- 緊急にお金が必要な場合：ドル現金や短期米国債（即時の支払いを解決するため）
- 資産の価格変動を恐れる場合：高品質のソブリン債（ただし、期間を控えめにし、長期のものは避ける）
- 制裁や凍結を恐れる場合：金（発行者リスクがない）
- 支払い手段が途絶えることを恐れる場合：複数の通貨を使用する口座や異なる銀行との関係（例えばSWIFTとCIPSの両方を使用する）
- 法的なリスクを恐れる場合：安全な保管場所やコンプライアンスに適合した取引相手を選ぶ
もちろん、このような組み合わせにはコストがかかります（例えば短期資産の利回りが低い、金には利息がない、複数の通貨を使用する場合にはヘッジコストが発生する）。しかし、極端な状況下での安全性を確保するためには、これらのコストは必要です。
一言でのまとめ：将来のリスク回避は「ある資産に賭ける」のではなく、「異なるリスクに対応するための複数の対策を用意する」ことです。極端な状況になった場合、「利用できること」が「価値があること」よりも重要だからです。