Краткое содержание анализа
Статья разрушает старое представление о том, что некоторые активы всегда являются безопасными, на примере кризиса ликвидности американских государственных облигаций в 2020 году, замораживания валютных резервов России и постоянных покупок золота центральными банками. Основная идея заключается в том, что настоящая способность к защите от рисков не связана с тем, растут ли цены на активы, а с тем, могут ли они быть использованы в экстремальных ситуациях (кризисы, санкции) для финансирования, расчетов, реализации или использования. В статье также анализируется текущее состояние долларовой системы (ее ключевое положение остается сильным, но некоторые активы переоцениваются с точки зрения рисков), роль золота (оно служит институциональным страхованием, а не заменой доллару) и влияние небанковских финансовых институтов на кризисы. В заключение предлагается создавать многофункциональные системы защиты от рисков, а не полагаться на один актив.
Почему традиционные подходы к защите от рисков неэффективны? Важнее способность использовать активы, чем их стоимость
Ранее считалось, что американские государственные облигации и доллар являются «безопасными активами», но два следующих события это опровергли:
- Кризис ликвидности американских государственных облигаций в 2020 году: под воздействием пандемии даже самые безопасные облигации были срочно проданы; проблема заключалась не в их стоимости, а в том, что все стремились обменять их на долларовую наличность (глобальный спрос на наличные).
- Замораживание российских валютных резервов: у российского центрального банка было большое количество валютных резервов, но они оказались недоступными из-за санкций.
Это показывает, что безопасность не связана с стабильностью цен, а с возможностью использования активов в критических ситуациях: наличием ликвидности, юридической доступностью и непрерывностью платежных процессов.
Доллар по-прежнему доминирует, но не все долларовые активы безопасны
Многие говорят о де-долларизации, но на деле:
- Сетевой эффект доллара по-прежнему очень сильный: в 2025 году 89,2% валютных сделок будут совершаться в долларах; в официальных резервах доля доллара составляет 56,77%, по сравнению с евро (20%) и юанем (1,95%).
- Однако риски некоторых долларовых активов увеличиваются: долларовая наличность и краткосрочные облигации (до 1 года) по-прежнему считаются наиболее безопасными; риски долгосрочных облигаций (10–30 лет) растут из-за возможного увеличения дефицита США (к 2036 году дефицит составит 6,7% ВВП).
- Де-долларизация носит частичный характер: некоторые страны используют свои валюты в двусторонних торговлях, но доля юаня в международных платежах всего 2,88%.
Центральные банки активно покупают золото, но не для замены доллара
В последние годы центральные банки активно покупают золото (в 2025 году — 863 тонны, в первом квартале 2026 года покупки продолжились). Это не означает замену доллара:
- Основная ценность золота в том, что у него нет эмитента: американские государственные облигации выпускаются правительством США и могут быть заморожены; золото признано всеми странами, что служит институциональным страхованием.
- У золота есть и недостатки: отсутствие дохода (высокие издержки хранения), необходимость хранения, различия в доступности разных форм золота (золото, находящееся за рубежом, может быть заморожено, в то время как физическое золото внутри страны более безопасно).
Небанковские финансовые институты становятся новым фактором кризисов
Небанковские финансовые институты (например, фонды, хедж-фонды, страховые компании) играют важную роль в передаче кризисных воздействий:
- Во время кризиса с американскими государственными облигациями: открытые фонды были вынуждены продавать облигации под давлением клиентов; зарубежные институты также спешили обменять их на доллары, что привело к дефициту ликвидности.
- Кризис с британскими государственными облигациями: пенсионные фонды, использующие леверидж для покупки долгосрочных облигаций, были вынуждены их продавать из-за резкого роста процентных ставок.
В будущем для защиты от рисков необходимы многофункциональные системы
Традиционный подход заключается в выборе «самых безопасных активов», но в будущем необходимо создавать комбинации активов, учитывающие различные риски:
- Для срочных платежей: долларовая наличность, краткосрочные облигации;
- Для защиты от колебаний цен: качественные государственные облигации (с учетом срока их погашения);
- От санкций/замораживания: золото;
- От прерывания платежных каналов: многовалютные счета, использование различных банковских систем (SWIFT, CIPS);
- От юридических рисков: выбор безопасных мест хранения и компаний-партнеров.
Конечно, такие системы имеют свои издержки (низкий доход от краткосрочных активов, отсутствие дохода от золота, необходимость платы за хеджирование), но они необходимы для обеспечения безопасности в экстремальных ситуациях.
Вывод: в будущем защита от рисков будет основываться не на выборе одного актива, а на создании множества вариантов реагирования на различные риски. Ведь в критических ситуациях важнее способность использовать активы, а не их стоимость.