核心内容の要約
蜜雪冰城が上場して以来初めて成長の壁に直面している：2026年上半期の売上高はわずか2.3％の増加にとどまり、純利益は14.7％減少した。店舗数は引き続き拡大している（全世界で6.4万店）が、1店舗あたりの収入は約17％減少した。これまでの「店舗を増やす→コストを分散させる→成長する」というモデルが効果を失っている。古茗、沪上阿姨、瑞幸と比較して、蜜雪だけが収入の増加速度が鈍化し、利益が減少している。また、初めて配当を行った（10億元）ことで、「高成長」から「拡大＋株主還元」へと戦略を転換しているが、株価は2日間で14.88％下落し、市場予想を下回る803億香港ドルの時価総額となった。
1. 成長モデルの破綻：店舗を増やしても収益が減る
蜜雪のこれまでの成長戦略は、フランチャイズ店を急増させることでサプライチェーンの規模を拡大し、コストを削減し、利益を上げるというものだった。しかし、現在このモデルは機能しなくなっている：
- 店舗数は増えているが、増加速度が遅くなっている：上半期には4166店舗を新規オープンした（前年同期は6534店舗）。全世界で6.4万店舗を持ち、業界最大だが、店舗の増加速度は古茗（28.4％）、沪上阿姨（39.4％）、瑞幸（38.6％）よりも遅い。
- 1店舗あたりの収入が大幅に減少：証券会社の計算によると、1店舗あたりの商品収入は前年比で17％減少しており、フランチャイズ店の1年間の売上は46万円（前年は55万円）にとどまった。つまり、新しく10店舗をオープンしても、1店舗の収入減少を補うことができない。
- 利益が圧迫されている：毛利率は1.2ポイント、純利率は3ポイント減少し、売上高の増加率は2.3％にとどまる一方で、原材料費、販売費、管理費などのコストはより速く上昇し、営業利益は14％減少した。
2. 同業他社との比較：蜜雪は「足を引っ張る存在」に
古茗、沪上阿姨、瑞幸と比較すると、蜜雪の差は明らかだ：
- 収入の増加速度：蜜雪は2.3％に対し、古茗は31.9％、沪上阿姨は42.4％、瑞幸は31.4％（蜜雪は業界で唯一10％未満）。
- 利益の状況：蜜雪の純利益は14.7％減少したのに対し、古茗は調整後の利益が53.3％増加、沪上阿姨は58.3％増加、瑞幸は22.8％増加。
- 1店舗あたりの収入：古茗は1日あたり7800元の売上が微増、沪上阿姨は7％～8％増加、瑞幸のユーザー数は22.9％増加したが、蜜雪だけが1店舗あたりの収入が大幅に減少した。
結論として、業界は分化しており、他社は1店舗あたりの効率化やユーザー数の増加によって成長しているが、蜜雪は「店舗を増やしても収益が上がらない」というジレンマに陥っている。
3. 成長が阻まれる3つの理由：補助金、店舗の密度、コスト
蜜雪の成長が鈍化した主な理由は以下の3つだ：
1. 外食サービスの補助金の削減：昨年はプラットフォームからの補助金が多かったが、蜜雪の客単価が低かった（1杯数円）ため、ユーザーは補助金に敏感だった。今年になって補助金がなくなり、注文数が自然と減少した。経営陣もこれが1店舗あたりの収入減少の主な原因だと認めている。
2. 店舗の密度が高すぎて競合が激しい：中国本土には約6万店舗あり、そのうち3線都市以下の地域が58％を占めている。新しい店舗が既存の店舗に近すぎるため、顧客が分散し、1店舗あたりの収入が減少している。蜜雪も「高品質な店舗の開設」に注力し、無計画な拡大を控えている。
3. 製品のアップグレードによるコストの増加：蜜雪は「真鮮純」をコンセプトに製品をアップグレードしている（冷蔵庫で保管された果汁や新鮮な牛乳、挽きたてのコーヒーの使用）が、短期間で原材料費が4.1％上昇し、収入の増加率を上回った。また、販売費や管理費も増加し、利益がさらに圧迫されている。
4. 内部のコーヒービジネス：助けになるのか、競争相手になるのか？
蜜雪には2つのコーヒービジネスがある。メインブランドでコーヒーを販売し、独立ブランドの「幸运咖」（7774店舗、国内で4番目に大きい）も展開している。これら2つは競合するのか？
- 理論的には協力関係にある：メインブランドは既存のティーショップで朝食用のコーヒーを販売し、坪効率を高める。幸运咖は専門的なコーヒーを提供し、全時間帯の需要に対応する。サプライチェーンを共有することでコストを削減する。
- 実際のところの問題：価格はほぼ同じ（メインブランドのアメリカンコーヒーは6元、幸运咖は5～10元）で、ターゲット顧客層も学生や低所得層であり、店舗の立地も重複している。メインブランドのコーヒーが「朝食用」から「全時間帯対応」に変われば、幸运咖の顧客を奪う可能性がある。
幸运咖は製品のアップグレード（短期的な保存可能な豆や新鮮な牛乳の使用）を計画しており、高所得層の都市への進出を目指しているが、蜜雪は財務データを公開していないため、その影響は不明だ。
5. 戦略の転換：「店舗を増やす機械」から「現金を生み出す存在」へ
蜜雪は以前は「高成長」を強調していたが、現在は「株主還元」に焦点を当てている：
- 初の配当：10億元を配当した（上半期の利益の43.8％に相当）。現在216億元の現金を保有しており、借金もなく、キャッシュフローは良好だ。経営陣は今後も配当や株式の買い戻しを検討していると述べている。
- 評価基準の変化：以前は成長率が重視されていたが、現在はキャッシュフローや配当も評価対象になっている。投資家の中には、キャッシュフローが良い企業も安定した「バリュー株」になり得ると考える人もいる。
- 今後の課題：蜜雪は依然として業界最大だが、市場は「各店舗がどれだけ多くの収益を上げられるか」に注目している。1店舗あたりの収益が向上しなければ、「低価格で成長する巨人」から「低成長でも高い配当を行う成熟した企業」に変わる可能性があり、その評価も変わるだろう。
最後のまとめ
蜜雪冰城は「無計画な店舗拡大による規模の拡大」から、「1店舗あたりの収益を上げ、株主に還元する」戦略へと転換している。1店舗あたりの収入を回復できるかどうかが、今後も業界のリーダーであり続けるか、安定した配当を行う成熟した企業になるかを決めるだろう。