核心内容のまとめ
MiniMaxの上半期の収益は前年比で283％増加し、Bセグメントの収益の割合は80％に急上昇しましたが、市場価値は5ヶ月間で76％減少しました（430億香港ドルから109.8億香港ドルに）。その理由は以下の通りです：
- 收益の増加は見かけ上は良いものの、「見せかけの成長」（基準値が低い、計算方法に問題がある）である。
- 利益は表面上は減少しているように見えますが、実際の経営損失は倍増している。
- モデルの競争力が不足している（テキストモデルが古く、マルチモーダルな収益化が難しい）。
- 資本は同社の戦略に対して信頼を失っている（全モーダルを追求することで、どちらの分野でも優位性を持てていない）。
1. 高い収益増加？「見せかけの成長」に注意
MiniMaxの上半期のBセグメントの収益は前年比で703％増加し、割合は30％から80％に急上昇しましたが、注意すべき点があります：
- 基準値が低いための増加：前年の同時期のBセグメントの収益は920万米ドルだったのに対し、今年は7390万米ドルに増加しました。増加率は高いものの、基準値が低いため、実際の増加額はそれほど多くありません。
- ARR（年間継続収入）の計算方法に問題がある：業界では通常、「月平均収入×12」で年間継続収入を計算しますが、MiniMaxは「週単位の収入×52」を使用しています。特定の週にイベントでトラフィックが急増した場合、この数字が大きく見えることがあります（例えば、ある週に100万米ドルの収入があったとしても、年間で5200万米ドルに見えるが、月間では3000万米ドルになる）。
- Tokenの消費量の増加に問題がある：7月のTokenの消費量は1月の20倍になりましたが、これは実際の需要の急増ではなく、M3モデルが従来の従量課金からToken課金に切り替わり、さらに価格が50％下がったためです。ユーザーは自然とTokenを多く使用するようになります。
これらの要因により、収益の増加は見かけ上良いものの、実際の質は高くありません。
2. 利益データの変化：表面上は減少しているが、実際にはより多くの損失
財務報告書には二つの損失額があり、大きな矛盾があります：
- 表面上は純損失が11％減少：前年の4億2000万香港ドルから今年の3億5800万香港ドルに減少しましたが、これは良い傾向のように見えます。
- 実際には損失が111％増加：前年の核心的な経営損失は1億3900万香港ドルでしたが、今年は2億9300万香港ドルに増加しました。これは前年に2億5400万香港ドルの金融負債の減損があったためで、この減損がなければ総損失は減少していなかったでしょう。
さらに悪いことに：
- 研究開発に多くの資金を費やしている：上半期には研究開発に2億9700万香港ドルを費やしました（収益の2.5倍にあたります）。1米ドルの収益に対して2.5米ドルを研究開発に投じているのです（例えば、ミルクティーショップを開いて1杯50セントの利益を得るにも、原材料や設備に12.5セントを費やすようなものです）。
- 粗利率が半減：前年の下半期の33.5％から今年の上半期には17.8％に減少しました。Bセグメントでの価格競争（競合他社が価格を下げて顧客を奪うため）や、M3モデルの価格調整により、利益が直接削減されました。
3. モデルの競争力：テキストモデルが劣り、ビデオの収益化が難しい
MiniMaxのモデルの優位性は失われつつあります：
- テキストモデルが遅れている：フラッグシップモデルのM3のパラメータは4280億（アクティベーションパラメータは230億）で、ZhipuのGLM-5.2（7440億/400億）やDeepSeek V4（1兆6000億/490億）に比べて大幅に劣ります。パラメータが少ないと、複雑なタスク（例えばコーディング）を処理する能力が弱くなります。コーディングは現在の大規模モデルの商業化において重要な分野であり、企業はコーディング能力に対して料金を支払う意欲があります。また、M3のアップデートも遅いため、ZhipuはすでにGLM5.3にアップデートしていますが、MiniMaxの新しいモデルはまだ登場していません。
- マルチモーダルモデルのH3も成果が出ていない：H3ビデオモデルはオープンソースで3週間で2400万回ダウンロードされましたが、収益化が難しいです。ByteDanceのSeedance 2.5も同時期にリリースされましたが、ByteDanceにはTikTokのような大規模なプラットフォームがあるため、MiniMaxだけでは市場を獲得するのが難しいです。
4. 資本はなぜ「足で投票するのか？戦略の揺れ動きが鍵**
MiniMaxの市場価値が急落した根本的な理由は、資本が同社の戦略に対して信頼を失っているからです：
- 全モーダル戦略によるリソースの分散：同社は当初、テキストとビデオの両方を追求していましたが、コーディングが商業化の核心となると、テキストモデルが追いつかず、ビデオモデルも最大のシェアを獲得できませんでした。
- 価格設定の失敗による評判の損失：今年の3月に無制限のCoding PlanをToken課金に突然変更し、ユーザーの不満を招きました。その後価格を50％下げたものの、プレミアム価格を得ることはできず、粗利率も低下しました。
資本が求めているのは「確実性」です。テキストモデルをトップレベルにするか、ビデオモデルの収益化に成功するかのどちらかです。しかし、MiniMaxはどちらも達成できていないため、資本は市場価値の急落を選択しました。
5. 逆転を望むなら、これらの問題を解決する必要がある
MiniMaxが市場の信頼を取り戻すためには、以下の問題を解決する必要があります：
1. コーディングの弱みを補う：M3.1はコーディング能力を向上させることができるでしょうか？M3 Proはトリリオンパラメータを実現できるでしょうか？
2. H3の商業化の突破：オープンソースで注目を集めるだけでは不十分で、安定した収益化方法を見つける必要があります（例えば、企業と協力してビデオ生成サービスを提供する）。
3. 粗利率の安定：モデルアーキテクチャの最適化や計算リソースのコスト削減により、粗利率を適切な水準に戻す必要があります（少なくとも半減させないように）。
4. 戦略の集中：リソースを分散させず、テキストモデルをトップレベルにするか、ビデオモデルをヒット作にするか、一方に集中する必要があります。
これらの問題を解決できなければ、MiniMaxは本当にトップクラスから脱落するかもしれません。