핵심 내용 요약
MiniMax의 상반기 매출은 전년 대비 283% 급증했으며, B사업부문의 매출 비중이 80%로 치솟았지만, 시가총액은 5개월 만에 76% 감소했습니다(430억 홍콩달러에서 109.8억 홍콩달러로). 그 이유는 다음과 같습니다:
- 매출 증가는 눈에 띄지만 실제로는 “허수적인 성장”(기초 수치가 낮고 측정 방법에 문제가 있음)입니다.
- 이익은 겉보기에는 줄었지만 실제 영업 손실은 두 배로 증가했습니다.
- 모델의 경쟁력이 부족합니다(텍스트 모델이 뒤처져 있으며, 다중 모달 활용이 어렵습니다).
- 투자자들은 회사의 전략에 대해 확신을 잃었습니다(전반적인 모델 개발이 양쪽 분야에서 모두 우위를 확보하지 못함).
1. 매출의 높은 증가? “허수적인 성장”의 함정에 주의하세요
상반기 B사업부문의 매출은 전년 대비 703% 증가하여 비중이 30%에서 80%로 급상승했습니다. 하지만 자세히 살펴보면:
- 기초 수치가 낮아 증가율이 과장되었습니다: 지난해 B사업부문의 매출은 920만 달러에 불과했으나, 올해는 7,390만 달러로 증가했습니다. 증가율이 높은 것은 시작점이 너무 낮았기 때문입니다(예를 들어, 지난해 100달러를 벌었다면 올해 800달러를 벌어 증가율이 700%가 되지만, 총액은 여전히 적습니다).
- ARR(연간 반복 수익) 측정 방법에 문제가 있습니다: 업계에서는 일반적으로 “월평균 매출 × 12”를 사용하지만, MiniMax는 “주간 매출 × 52”를 사용합니다. 특정 주에 이벤트로 트래픽이 급증하면 이 수치가 과장될 수 있습니다(예: 한 주에 100만 달러를 벌었다면, 연간으로는 5,200만 달러로 보이지만, 월별로는 3,000만 달러에 불과할 수 있습니다).
- Token 사용량의 증가가 과장되었습니다: 7월의 Token 사용량은 1월의 20배였지만, 이는 실제 수요가 급증한 것이 아니라 M3 모델이 사용량 기반의 요금제에서 Token 기반의 요금제로 변경되고 가격이 50% 인하되어 사용자들이 더 많은 Token을 사용하게 된 것입니다(예: 휴대폰 데이터 요금이 인하되면 더 많은 동영상을 시청하게 됨).
이러한 요인들로 인해 매출 증가가 좋아 보이지만 실제 품질은 높지 않습니다.
2. 이익 데이터의 변화: 겉보기에는 줄었지만 실제로는 더 많이 손실
재무 보고서에는 두 가지 상반된 손실 수치가 있습니다:
- 겉보기에는 순손실이 11% 감소했습니다: 지난해 4억 200만 홍콩달러에서 올해 3억 5,800만 홍콩달러로 감소했습니다.
- 실제로는 조정 후 손실이 111% 증가했습니다: 지난해의 핵심 영업 손실은 1억 3,900만 홍콩달러였으나, 올해는 2억 9,300만 홍콩달러로 두 배로 증가했습니다. 이는 지난해에 2억 5,400만 홍콩달러의 금융 부채가 감약되었기 때문입니다(일회성 요인).
더 심각한 문제는:
- 연구 개발에 많은 비용이 소요되었습니다: 상반기에 연구 개발에 2억 9,700만 홍콩달러가 소요되었으며, 이는 매출의 2.5배에 해당합니다. 즉, 1달러를 벌기 위해 2.5달러를 연구 개발에 투자해야 합니다(예: 밀크티 가게를 운영하면서 한 잔에 5달러를 벌지만, 원자재와 장비에 12.5달러를 지출해야 함).
- 매출 총이익률이 절반으로 감소했습니다: 지난해 하반기의 33.5%에서 올해 상반기의 17.8%로 감소했습니다. 이는 B사업부문에서의 가격 경쟁(경쟁사가 가격을 인하하여 고객을 빼앗음)과 M3 모델의 가격 조정으로 인해 사용자에게 Token을 보상해야 했기 때문입니다.
3. 모델의 경쟁력: 텍스트 모델은 뒤처지고, 동영상 활용은 어렵습니다
MiniMax의 모델 경쟁력이 약해지고 있습니다:
- 텍스트 모델의 성능이 떨어졌습니다: 플래그십 모델인 M3의 파라미터는 42억 8,000만 홍콩달러에 불과하며, 이는 Zhispu GLM-5.2(74억 4,000만 홍콩달러/4억 홍콩달러)나 DeepSeek V4(1조 6,000만 홍콩달러/4억 9,000만 홍콩달러)에 비해 훨씬 적습니다. 파라미터가 적다는 것은 복잡한 작업(예: 코드 작성)을 처리하는 능력이 약하다는 것을 의미하며, 이는 현재 대형 모델 상업화의 핵심 분야입니다(기업들은 코드 기능에 대해 비용을 지불할 의향이 있습니다). 또한 M3의 업데이트가 느리며, Zhispu는 이미 GLM5.3으로 업그레이드되었지만 MiniMax의 새 모델은 아직 출시되지 않았습니다.
- 다중 모달 H3 모델은 호평을 받았지만 실제 수익화가 어렵습니다: H3 동영상 모델은 오픈소스로 출시된 지 3주 만에 2,400만 회 다운로드되었지만, 수익화가 어렵습니다. ByteDance의 Seedance 2.5와 같은 대형 플랫폼이 있음에도 불구하고, MiniMax는 모델만으로는 시장을 장악하기 어렵습니다(예: 좋은 필터를 만들었지만 소셜 미디어가 없어 사용자가 많아도 수익을 얻을 수 없음).
4. 투자자들은 왜 “발로 투표”하는가? 전략의 불확실성이 문제입니다
MiniMax의 시가총액이 급락한 근본적인 이유는 투자자들이 회사의 전략에 대해 확신을 잃었기 때문입니다:
- 전반적인 모델 개발로 인한 자원 분산: 회사는 처음에는 텍스트와 동영상 모두를 활용하는 전략을 했지만, Coding이 상업화의 핵심이 되자 텍스트 모델이 따라오지 못했고, 동영상 모델도 최대 시장 점유율을 확보하지 못했습니다.
- 가격 정책의 실수로 인해 평판이 손상되었습니다: 올해 3월에 무제한의 Coding Plan을 Token 기반의 요금제로 갑자기 변경하여 사용자들의 불만을 샀으며, 이후 가격을 50% 인하하여 프리미엄 가격을 얻지 못했을 뿐만 아니라 매출 총이익률도 악화되었습니다.
투자자들은 “확실성”을 원합니다: 텍스트 모델이 최고 수준에 도달하거나 동영상 모델이 성공적으로 수익화되어야 합니다. 하지만 MiniMax는 어느 쪽도 달성하지 못했기 때문에 투자자들은 시가총액이 급락하는 것을 선택했습니다.
5. 반전을 원한다면 이러한 문제들을 해결해야 합니다
MiniMax가 이러한 문제들을 해결하면 시가총액이 회복될 수 있습니다. 연구 개발에 더 많은 투자를 하고, 모델 성능을 향상시키며, 효과적인 마케팅 전략을 수립해야 합니다.