Краткое содержание анализа
В первой половине года доходы компании MiniMax увеличились на 283% по сравнению с прошлым годом, при этом доля доходов от бизнес-клиентов (B-сегмента) выросла до 80%. Однако рыночная капитализация компании сократилась на 76% за 5 месяцев (с 43 миллиардов гонконгских долларов до 10,98 миллиардов). Причины следующие:
- Рост доходов кажется впечатляющим, но на самом деле он обусловлен низкой базой для сравнения и проблемами с методикой их расчета;
- Причем, хотя прибыль на первый взгляд сократилась, фактический убыток удвоился;
- Модели компании не конкурентоспособны (текстовые модели устарели, а мультимодальные подходы к монетизации не приносят ожидаемых результатов);
- Капитал теряет доверие к стратегии компании из-за неопределенности ее направлений развития.
I. Высокий рост доходов? Остерегайтесь иллюзии роста
Доля доходов от бизнес-клиентов в первой половине года увеличилась на 703% и составила 80% от общего объема. Однако есть следующие факторы, снижающие реальную эффективность роста:
- Низкая база для сравнения: В прошлом году доходы от B-сегмента составляли всего 9,2 миллиона долларов;
- Некорректный расчет ARR: В отрасли обычно для расчета годовых постоянных доходов используется формула «средний месячный доход × 12», но MiniMax применяет другой метод. Если в течение недели происходит всплеск активности пользователей, это может привести к завышенным показателям;
- Завышенный рост из-за использования токенов: В июле потребление токенов увеличилось в 20 раз по сравнению с январем, но это связано с изменением системы оплаты с платы за каждую операцию на плату за количество токенов, а также снижением цен на токены на 50%.
Эти факторы делают рост доходов кажущимся более значительным, чем он есть на самом деле.
II. Прибыльные показатели: кажется, что все налаживается, но на самом деле убытки растут
В финансовом отчете противоречивые данные о прибылях:
- На первый взгляд: чистый убыток сократился на 11% (с 402 миллионов долларов в прошлом году до 358 миллионов в этом году);
- Но на самом деле убыток увеличился на 111%: В прошлом году основной убыток составил 139 миллионов долларов, в этом году — 293 миллиона доллара. Это связано с однократным фактором убытков от финансовых обязательств;
- Высокие затраты на исследования и разработки: В первой половине года компания потратила 297 миллионов долларов, что составляет 2,5 раза от общих доходов;
- Снижение валовой прибыли: С 33,5% во второй половине прошлого года до 17,8% в этом году. Это связано с ценовой войной в сегменте B-клиентов и необходимостью компенсировать пользователям стоимость токенов после изменения системы оплаты.
III. Конкурентоспособность моделей: текстовые модели устарели, мультимодальные подходы не приносят результатов
Преимущества текстовых моделей MiniMax уменьшаются:
- Устаревшие текстовые модели: Количество активированных параметров модели M3 составляет всего 42,8 миллиарда, в то время как у конкурентов (например, Zhispu GLM-5.2 и DeepSeek V4) этот показатель значительно выше;
- Проблемы с мультимодальными моделями: Мультимодальная модель H3 пользуется низким интересом среди пользователей; хотя количество скачиваний модели H3 превысило 24 миллиона за три недели после ее обнародования, монетизация остается сложной.
IV. Почему капитал теряет доверие к стратегии компании?
Основная причина снижения рыночной капитализации — неопределенность стратегии MiniMax:
- Распределение ресурсов между несколькими направлениями: Компания сначала сосредоточилась на мультимодальных подходах, но после того, как разработка текстовых моделей замедлилась, она не смогла завоевать доминирующие позиции ни в одном из сегментов;
- Ошибки в ценообразовании: В марте компания внезапно изменила систему оплаты, что привело к недовольству пользователей и снижению прибыли.
V. Чтобы восстановить доверие капитала, необходимо решить следующие проблемы
Чтобы вернуть доверие инвесторов, MiniMax должна:
1. Улучшить текстовые модели (модели M3.1 и M3 Pro);
2. Найти стабильные способы монетизации мультимодальных моделей (например, сотрудничество с компаниями для предоставления услуг по генерации видео);
3. Снизить затраты на исследования и разработки и повысить валовую прибыль;
4. Сосредоточить усилия на одном из направлений развития и добиться значительных результатов.
Если эти проблемы не будут решены, MiniMax может потерять свои позиции на рынке.