Краткое содержание анализа
Финансовые результаты Nvidia за второй квартал 2027 финансового года (доходы в 96,2 миллиарда долларов, прибыль) превзошли ожидания Уолл-стрит, однако цена акций упала на 7 дней, в результате чего было потеряно 410 миллиардов долларов. На первый взгляд показатели выглядят впечатляюще, но скрываются три основные проблемы: высокая зависимость от крупных cloud-провайдеров, наличие в финансовых отчетах элементов, не относящихся к основному бизнесу, и резкое увеличение давления на денежные потоки. Лин Цзяньхун пытается поддерживать рост компании с помощью комплекса мер, включающих создание платформ для финансирования вычислительных мощностей, приобретение технологий и разработку программного обеспечения, одновременно сталкиваясь с конкуренцией со стороны собственных чипов от OpenAI.
Детальный анализ
1. Доходы превзошли ожидания, но рынок не в восторге? Высокие ожидания и структурные недостатки
Доходы Nvidia за этот квартал превзошли ожидания, однако падение цены акций обусловлено тем, что ожидания рынка уже настолько высоки, что превышение ожиданий стало обыденностью. Кроме того, в структуре доходов скрываются серьезные проблемы:
- Высокая зависимость от одного источника доходов: бизнес в сфере центров обработки данных составляет 92,5% от общего дохода (89 миллиардов долларов), в то время как другие сегменты (игры, автомобилестроение и т. д.), объединенные под названием «краевые вычисления», приносят всего 72 миллиарда долларов, что свидетельствует о практическом застое в этих сферах.
- Рост поддерживается крупными клиентами: крупные cloud-провайдеры (Google, Microsoft и др.) внесли вклад в размере 48,7 миллиарда долларов, что на 52 миллиарда долларов больше ожидаемого; в то время как доходы от клиентов в сфере искусственного интеллекта и корпоративных клиентов снизились на 17 миллиардов долларов, что говорит о недостаточном росте спроса среди малых и средних компаний.
- Замедление темпов роста: темпы роста доходов в сфере центров обработки данных снизились с 25% до 18%, что указывает на ослабление движущей силы роста.
- Последствия раннего роста: цена акций Nvidia росла более года, и падение на 410 миллиардов долларов за 7 дней является естественной корректировкой ранее созданной пузыря.
2. «Скрытые проблемы» в финансовых отчетах: завышенные показатели прибыли, снижение валовой прибыльности и уменьшение денежных потоков
За цифрами финансовых отчетов скрываются три проблемы, которые легко упустить из виду:
- Завышенные показатели прибыли по стандартам GAAP: прибыль, рассчитанная по стандартам GAAP, выше, чем прибыль, полученная после корректировок компанией (не учитывая некоторые факторы). Это связано с тем, что в расчетах GAAP учитываются прибыли от инвестиций в акции на сумму 7,8 миллиарда долларов, которые не связаны с продажей чипов; реальная прибыль от основного бизнеса ниже.
- Снижение валовой прибыльности: валовая прибыльность за этот квартал составила 75%, а в следующем квартале ожидается снижение до 73,5–74,5%, а в четвертом квартале – до 71–72%. Причина – рост цен на память (суммарное увеличение цен на DRAM на 340%); большая часть этой прибыли уходит производителям памяти (Samsung, SK Hynix и др.), у которых валовая прибыльность составляет около 80%.
- Уменьшение денежных потоков: свободные денежные потоки сократились с 48,5 миллиарда долларов до 21,3 миллиарда долларов из-за долгосрочных контрактов на покупку памяти на сумму 16 миллиардов долларов, предоставления клиентам кредитов (увеличение дебиторской задолженности на 22,3 миллиарда долларов) и увеличения капитальных расходов до 380–420 миллиардов долларов.
3. Новые подходы Лин Цзяньхуна: переход от продажи чипов к комплексному подходу «финансы + технологии + программное обеспечение**
Чтобы сохранить рыночную капитализацию в 5 триллионов долларов, Лин Цзяньхун применяет новые стратегии:
- Платформы для финансирования вычислительных мощностей: привлекает такие инвестиционные компании, как Blackrock и others, для мобилизации капитала в размере 500 миллиардов долларов. Клиенты могут использовать будущие контракты на использование вычислительных мощностей в качестве залога для покупки оборудования (аналогично услугам курьеров компании Meituan, которые арендуют электрические мотоциклы). Nvidia предоставляет поддержку в размере 25% от оставшейся стоимости оборудования после его списания, что позволяет клиентам покупать больше оборудования, а компании – продавать больше чипов.
- Приобретение технологий: за 60 миллиардов долларов приобретена лицензия на модельную систему компании Poolside, в результате чего компания получила 109 инженеров и ключевые технологии, не вызвав при этом антимонопольных проблем.
- Привязка клиентов к программному обеспечению: выпущена архитектура AVO (Framework for Agent Execution), которая решает проблемы сбоев при выполнении долгосрочных задач в области искусственного интеллекта, делая программное обеспечение Nvidia неотъемлемой частью решений клиентов. Это позволяет компании перейти от продажи только оборудования к комбинированному подходу «оборудование + программное обеспечение».
4. Потенциальная угроза: собственные чипы от OpenAI
Накануне публикации финансовых отчетов OpenAI представила собственный чип Jalapeño для вычислений, производительность которого превосходит производительность чипов серии Blackwell от Nvidia. Хотя OpenAI заявила, что пока будет использовать чипы Nvidia, после расширения масштабов производства в 2027 году это может привести к снижению зависимости от Nvidia, что представляет серьезную конкуренцию для компании, основной доход которой связан с продажей графических процессоров.
Заключение
Ситуация с Nvidia сейчас напоминает положение человека, стоящего на высокой платформе: краткосрочные показатели выглядят хорошо, но движущие силы роста ослабевают, прибыль снижается из-за конкуренции со стороны производителей памяти, а давление на денежные потоки увеличивается. Новые стратегии Лин Цзяньхуна могут временно поддерживать рост компании, но собственные чипы от OpenAI представляют серьезную угрозу. Будет ли компания способна сохранить рыночную капитализацию в 5 триллионов долларов в долгосрочной перспективе, зависит от ее успехов в разработке программного обеспечения и способности эффективно справляться с конкуренцией.