Краткое содержание анализа
1 сентября акции компании Zhipu на гонконгской бирже сначала упали, а затем выросли (открытие торгов снизилось на 4,4%, к полудню рост составил 1,51%). Это было связано с публикацией полугодового отчета за 2026 год: выручка составила 954 миллиона юаней (почти в 4 раза больше, чем в 2025 году), однако убыток составил 2072 миллиона юаней (сокращение на 12%). Ключевой проблемой является то, что выручка значительно ниже ожиданий инвесторов (инвесторы прогнозировали годовую выручку в диапазоне от 50 до 85 миллионов юаней, тогда как за первое полугодие было достигнуто только 954 миллиона юаней; во втором полугодии необходимо компенсировать разницу в 40–75 миллионах юаней), что вызвало сомнения среди инвесторов. Однако компания China Merchants Bank International продолжила покупать акции Zhipu из-за доходов от ежегодных стабильных услуг в размере 1,6 миллиарда юаней в августе и цели в 2,4 миллиарда юаней к концу года. Руководство компании объяснило, что процесс коммерциализации переходит от продажи «инструментов» к продаже «результатов»: количество пользователей и объем вычислительных ресурсов растут, однако конкуренция в отрасли очень высока (модели не демонстрируют заметных преимуществ перед предшественниками, что делает компанию зависимой от рыночных условий), и сама отрасль переходит от ценовой войны к конкуренции на основе интеллектуальных возможностей.
Детальный анализ
1. Почему ожидания инвесторов были настолько завышенными?
Ранее инвесторы прогнозировали годовую выручку Zhipu в диапазоне от 50 до 85 миллионов юаней (Голдман Сакс даже оценивал ее в 85 миллионов юаней), тогда как за первое полугодие было достигнуто только 954 миллиона юаней, что означает, что во втором полугодии необходимо заработать еще 40–75 миллионов юаней. Такие высокие ожидания были обусловлены аналогией с ростом компании Anthropic: за полгода Anthropic увеличила свои ежегодные стабильные доходы с 1 миллиарда долларов до 5 миллиардов долларов. Инвесторы рассчитывали, что Zhipu сможет повторить этот темп роста. Кроме того, они использовали метод оценки на основе коэффициента продаж (чем выше выручка, тем ценнее компания). Однако неудовлетворение ожиданий привело к сомнениям среди инвесторов.
2. Коммерциализация Zhipu: от продажи инструментов к предоставлению готовых решений
В ходе телефонной конференции руководство компании объяснило, что их подход к коммерциализации эволюционирует:
- Ранний этап: продажа инструментов для локальной интеграции моделей в клиентские системы (клиентам приходилось самостоятельно настраивать и использовать эти инструменты);
- 2025 год: переход к предоставлению программных сервисов (API-интерфейсов и подписных программных планов);
- Нынешний этап: разработка агентов, способных выполнять задачи напрямую (например, модели могут готовить отчеты без участия пользователей).
Эти изменения подтверждаются статистическими данными: количество пользователей увеличилось более чем на 144% с начала года, количество платных активных пользователей выросло на 603%, десять крупнейших клиентов используют продукты компании в еще больших масштабах (число ежедневных вызовов моделей увеличилось в 98 раз); эффективность использования вычислительных ресурсов выросла в 14 раз по сравнению с прошлым годом, что позволяет выполнять задачи быстрее и экономичнее.
3. Конкуренция в отрасли: какова позиция Zhipu?
Zhipu стремится стать аналогом американской компании Anthropic, но у нее нет заметных преимуществ перед конкурентами (например, ее модели не демонстрируют значительных улучшений по сравнению с лидирующими решениями). После выхода модели Kimi K3 в июле Morgan Stanley снизила оценку компании с 30 до 20 раз и переоценила ее позицию с «лидера китайской индустрии AI» на «одной из передовых китайских исследовательских лабораторий AI». Конкуренты быстро обновляют свои продукты (Kimi K3, DeepSeek-V4-Flash, Qwen3.8-Flash), что вынуждает компании снижать цены и терять контроль над рыночными условиями.
4. Изменения в отрасли: от ценовой войны к конкуренции на основе интеллектуальных возможностей
Ранее в AI-индустрии доминировала ценовая война, но сейчас ситуация изменилась: конкуренция сосредоточена на интеллектуальных характеристиках решений. Ключевые изменения включают:
- Рациональное ценообразование: компании больше не снижают цены ради привлечения клиентов;
- Ужесточение правил открытого кода: ранее бесплатно доступные модели теперь предоставляются только на ограниченных условиях;
- Увеличение сложности моделей: модели становятся более мощными и сложными в использовании.
Для Zhipu правильным направлением является разработка моделей, способных решать новые задачи и обладающих высокой эффективностью; иначе компания будет вынуждена постоянно следовать за конкурентами.
5. Волатильность цен на акции: логика изменения рыночных настроений
- Начало торгов с падения: инвесторы разочарованы низкой выручкой;
- Восстановление курса к полудню: компания China Merchants Bank International отметила хорошие показатели за август, а руководство Zhipu поставило цель в 2,4 миллиарда юаней к концу года, что вызвало оптимизм среди инвесторов; кроме того, данные о росте числа пользователей и улучшении эффективности вычислительных ресурсов подтвердили стабильность бизнеса компании.
В общем, инвесторы сомневаются в способности Zhipу достичь ожидаемых результатов, но признают ее стратегию коммерциализации и успехи в развитии продуктов. Поэтому курс акций сначала упал, а затем вырос.
Заключение
Путь, выбранный Zhipu, правильный, но компании необходимо создать уникальные интеллектуальные решения, чтобы выделиться на конкурентном рынке AI. В противном случае она будет вынуждена постоянно следовать за конкурентами, не имея возможности установить собственные стандарты.