核心内容の要約
贝壳は上半期に「売上高の減少と利益の増加」という異常な業績を報告した。総取引額は4.5％減少し、売上高は12％減少したが、純利益は79.4％増加して38.79億元に達した。これは不動産市場の回復によるものではなく、「徹底的なコスト削減」（人員削減、店舗閉鎖、支出の圧縮）によって達成された一時的な成果に過ぎない。しかし、市場はこれを認めていない（株価に明らかな変動はない）。なぜなら、この利益の増加は「数字の遊び」に過ぎず、実際の取引は依然として弱く、新規事業も全体的に縮小しており、コスト削減には限界があるため、将来の持続可能性に疑問が持たれているからだ。
一、利益の大幅な増加は「コスト削減」の結果であり、市場が本当に良くなったわけではない
贝壳の利益増加は完全に「節約」によるものであり、「収入の増加」とは無関係だ。
- 収入の減少：上半期の売上高は434億元で、前年比59億元減少（12％減少）した。総取引額は1.65兆元で4.5％減少した。第2四半期には取引額が初めてプラスに転じたが、収入は5.7％減少した。
- コストの大幅な削減：営業コストは18％減少し（収入の減少率を上回る）、販売およびマーケティング費用は32％削減され、人件費は約10億元節約された。経営陣は「キャッシュフローを優先し、不必要な投資を圧縮する」と明言している。つまり、厳しい財政状況を乗り切っているのだ。
- 市場の反応：株価は上昇していない。なぜなら、利益が「削減によるもの」であり、実際の取引が依然として弱いことが明らかだからだ。例えば、中古住宅の単価は15.6％減少し、一回あたりの手数料収入も減少した。第2四半期の取引増加は、政策の刺激（例えば購入制限の緩和）や季節的要因（ゴールデンウィークなど）によるものであり、市場の本当の回復ではない。
二、「人件効率の向上」は数字の遊びであり、人員削減や店舗閉鎖には限界がある
財務報告書には「チェーンスタッフの一人当たりの取引量が50％増加した」とあるが、これは単に「分母が小さくなった」だけだ。
- 人員削減の実態：贝壳は上半期に数千人を削減し、従業員数は昨年末の11.92万人から10.74万人に減少した（ピーク時は13万人以上だった）。人員が減少したため、一人当たりの業績は自然と上昇したが、これは本当の「能力向上」ではない。
- 潜在的な問題：不動産仲介業は「人海戦術」に依存しており、贝壳の核心的な強みである「ACN協力ネットワーク」（エージェントが物件情報を共有するシステム）は、店舗の密度とエージェント数に依存している。ある程度まで削減を続けると、ネットワークが崩壊する。例えば、周辺の店舗を閉鎖すると物件のカバー範囲が狭まり、顧客が物件を見つけられなくなり、取引に影響が出る。
- 内部の不満：エージェントたちは「経営陣は数億元の給与を受け取りながら、私たちは贝壳コインしかもらえない」と不満を抱いている。彭永東の2025年の給与は2.35億元で、一般エージェントの給与は1.76億元に過ぎない。これにより従業員の不満が高まっている。
三、新規事業は全体的に「ブレーキをかけられ」、第二の成長曲線が消えてしまった
贝壳は以前、「一体三翼」（不動産仲介、リフォーム、賃貸、贝好家）を推進し、新たな成長点を探していたが、現在は全て縮小している。
- リフォーム事業：2024年には24％増加したが、上半期の収入は26％減少した。これは高コストの顧客獲得チャネルを削減し、規模を重視しなくなったためだ。利益率は上昇したが、規模が縮小し、独立した成長エンジンにはなっていない。
- 賃貸事業：管理している物件数は34％増加したが、収入は8.5％減少した。これは贝壳が事業モデルを「総額法」（全ての賃料を計算する方法）から「純額法」（手数料のみを計算する方法）に変更し、規模を重視しなくなったためだ。つまり、リスクを避けたいという考えだ。
- 贝好家：不動産の自社開発を完全に放棄し、軽資産型の「C2M」（消費者のニーズを直接開発業者に伝えるモデル）に転換し、プロジェクトの運営も行わなくなった。これは完全なリスク回避だ。
四、将来は「フランチャイズ」による成長を期待するか？プレッシャーは外部に転嫁される
贝壳の新しい方向性は「軽資産」であり、フランチャイズ事業を積極的に展開している。
- フランチャイズ事業の成長：上半期のフランチャイズ取引額は5.4％増加し、収入は16.1％増加した。フランチャイズは自社での人件費や店舗運営コストを負担しないため、利益率が高い。
- プレッシャーの外部への転嫁：自社での人員削減や店舗閉鎖により、コストとリスクをフランチャイズに転嫁している。しかし、フランチャイズがそれに耐えられるかどうか、サービスの質が低下しないかは疑問だ。
- 市場の疑問：小红书（中国のSNS）では「贝壳が変わった。利益だけを重視し、エージェントを顧みない」という声がある。また、「不動産業界には彭永東のようなサービスが必要だ」という意見もあるが、贝壳の評判は低下している。
五、このような厳しい状況はどれくらい続くのか？
贝壳の利益増加は一時的なものであり、将来は3つの大きな課題に直面している：
1. コスト削減には限界がある：人員削減や店舗閉鎖を続けることはできず、ある程度まで削減すると限界が来る。
2. 新規事業が立ち上がらない：リフォーム事業や賃貸事業はどちらも縮小しており、第二の成長曲線が見つかっていない。
3. マクロ環境の遅さ：不動産市場の回復が遅く、取引量が増加していないため、内部のコスト削減だけでは長期にわたる成長は難しい。
彭永東は「第2四半期は始まりに過ぎない」と述べているが、市場が本当に気にしているのは、その後贝壳がどのように持続的な成長を実現するかだ。コストをさらに削減するのか、それとも新たな成長点を見つけるのか？現時点では、答えは明確ではない。
総括
贝壳の「良い業績」は「防御的な改革」の結果であり、業界の回復によるものではない。短期的には利益が良いが、長期的には多くの問題がある。コスト削減には限界があり、新規事業は力不足であり、フランチャイズモデルにもリスクがある。将来が持続可能かどうかは、不動産市場の本当の回復と、贝壳が新たな成長エンジンを見つけられるかにかかっている。