核心内容のまとめ
国内の大規模言語モデルである「智谱（Zhispu）」と「MiniMax」の両社は、最近の財務報告で高い成長率を示しましたが、依然として損失を計上しており、粗利率にも圧力がかかっている問題が浮き彫りになりました。さらに重要なのは、かつて全く異なる道を歩んでいた両社が——智谱はBtoB（企業向け）プロジェクトに特化していたのに対し、MiniMaxはCtoC（一般消費者向け）市場で海外進出を図っていた——今では「BtoB + API」の商業化路線に転換し、ARR（年間安定収入）を巡って「アルゴリズム競争」を繰り広げている点です。資本市場は智谱のモデル能力をより高く評価しており、その市場価値はMiniMaxの4.6倍にも上っています。しかし、両社とも来年1月には株式のロックアップが解除されるため、今後の動向は注視が必要です。
詳細な分析
1. 売上は急増しているが、収益の方法が変わった——両社ともBtoBとAPIに注力
両社の上半期の売上は数倍に増加しました：智谱は約400％（954億元）、MiniMaxは283％（1億1660万ドル）の増加でした。しかし、最も顕著な変化は収益構造の大きな転換です：
- 智谱：「モデルプロジェクトの販売」（ローカライゼーションデプロイメント）から「APIの利用回数の販売」（オープンプラットフォーム＋API）へと変わりました。従来のプロジェクトベースの収入は半減しましたが、APIビジネスは2736％増加し、総売上の86％を占めるようになりました。簡単に言えば、以前は企業に「コンピューター一式」を販売していたのに対し、今では「時間単位でコンピューターを貸し出し、使用するたびに料金を請求する」という形になりました。これにより、企業は柔軟かつ頻繁にサービスを利用できるようになりました。
- MiniMax：「CtoC製品（例：自社のチャットアプリ）」が主だったのが、「BtoB収入」の割合が大きくなりました。BtoB + APIの収入比率は昨年の30％から63.4％に上昇し、CtoC製品の比率は69.7％から36.6％に減少しました。つまり、以前は自社のアプリを通じて収益を上げていたのに対し、今では企業がそのモデルインターフェース（API）を利用することで収益を得ています。
なぜ両社ともこの方向に転換したのでしょうか？それはAPIモデルの方がより軽量で持続可能だからです。企業はモデル全体を購入する必要がなく、必要に応じて利用するだけで、大規模言語モデル企業は安定した使用料を得ることができるからです。これは、一度にプロジェクトを販売するか、CtoC市場の広告に依存するよりも信頼性が高いのです。
2. 依然として損失を計上しており、粗利率に圧力がかかっている——拡大過程での必然的な状況？
売上は急増しているものの、両社とも利益を上げていません：智谱は20.72億元の損失を計上し、MiniMaxは3億5800万ドルの損失を計上しました。さらに深刻なのは粗利率の低下です：
- 智谱：粗利率は昨年の50％から26.4％に急落しました。その理由は、新しいクラウドベースのAPIビジネスが初期段階にあり、サーバーや帯域幅のコストが高いためです。
- MiniMax：前年比で粗利率は12.1％から17.9％に上昇しましたが、前四半期と比較すると16ポイント（33.7％から17.9％）低下しました。これは主にBtoBビジネスの拡大により多くの人員やサーバーが必要となり、コストが増加したためです。
これは大規模言語モデル企業が市場を獲得するためには避けられない段階です。インフラの構築やモデルの継続的な改良に投資する必要があり、規模が大きくなれば粗利率も徐々に回復するでしょう。
3. ARR（年間安定収入）の競争：アルゴリズムが異なり、目標も高い
ARR（年間安定収入）は企業の将来の安定した収益能力を測る重要な指標です。両社はこの数字を巡って「アルゴリズム競争」を繰り広げています：
- 智谱：「月間収入×12」で計算し、8月のARRは16億ドルに達し、年末には24億ドルを目指しています。また、競合他社が「週間収入×52」の計算方法を使っていると揶揄し、自社の方が早く20億ドルを超えると主張しています。
- MiniMax：「週間収入×52」で計算し、8月のARRは8億ドルで、年末の目標は10億ドルです。
なぜアルゴリズムが異なるのでしょうか？それは「月間収入×12」の方が保守的であり（毎月の収入が安定していると仮定）、「週間収入×52」の方が楽観的（毎週収入が増加すると仮定）だからです。しかし、どの方法を使っても、両社は「将来安定して収益を上げることができる」とアピールしています。投資家にとってこれが最も重要なポイントです。
4. かつては異なる道を歩んでいたが、今では同じ目標に向かっている——APIが共通のゴールに
以前の両社のイメージは以下の通りでした：
- 智谱：「BtoB分野の強者」で、強力なモデル能力（例：GLMシリーズ）を活かして大企業にプロジェクトを販売していました。
- MiniMax：「CtoC市場で海外進出を図る企業」で、海外ユーザーやCtoC製品（例：チャットアプリ）から収益を得ていました。
しかし今では、両社ともAPIの方向に進んでいますが、アプローチは異なります：
- 智谱：モデル能力によって市場を牽引しています。モデルが強力であればあるほど（例：GLM5.3）、企業はそのAPIを積極的に利用するため、「モデルの継続的な改良→API利用の増加→収入の増加」というサイクルが形成されます。
- MiniMax：CtoC市場のデータを活用しています。まず大量のCtoCユーザーを獲得し、そのフィードバックをもとにモデルを改良し、その後モデルを企業に販売しています。これにより、「CtoCユーザー→モデルの最適化→BtoB API収入」というサイクルが形成されます。
出発点は異なるものの、最終的な目標はAPIです。これが大規模言語モデル企業にとって最も持続可能な商業化モデルだからです。
5. 市場価値に4.6倍の差がある：モデル能力が鍵であり、将来はロックアップの影響も予想される
8月31日時点で、智谱の市場価値はMiniMaxの4.6倍ですが、売上はMiniMaxの1.2倍に過ぎません。なぜこれほど差があるのでしょうか？市場はモデル能力をより高く評価しているからです：
- 智谱のGLMシリーズのモデルは毎回の改良で業界の注目を集めており、将来モデルを通じてより多くの収益を上げると期待されています。
- MiniMaxのモデル（例：M3）は智谱に比べてまだ劣っていますが、CtoCユーザー数は多いものの、市場は「大規模言語モデルの競争は技術力で決まる」と考えています。
しかし、両社には共通の懸念もあります：来年1月には大量の原始株がロックアップが解除され（智谱は40％、MiniMaxは核心メンバーが保有）、初期投資家や従業員が資金を回収する可能性があり、株価に影響を与える可能性があります。
以上のように、大規模言語モデル企業は市場の変化に応じて戦略を柔軟に変えています。両社とも技術革新に力を入れ、市場のリーダーとしての地位を確立しようとしています。