【Club Medの上場が旧問題を解決できるのか？】

核心内容の要約

復星国際は、自社のクラブメッド（Club Med）を従来の復星旅文（Fosun Travel & Leisure）から分離し、「ClubMed Lifestyle」という名称で香港株式市場に再上場を申請しました。資金調達額は5億ドルを超え、リゾートの拡大を計画しています。しかし、市場の反応は冷ややかでした（復星の株価はわずか0.6%しか上昇しませんでした）。その理由は以下の通りです：

1) 復星旅文は2018年に上場した後、株価が急落し、2025年に民間化されてからわずか1年半で再上場を試みており、投資家には懸念があります。

2) クラブメッド自体の成長が遅く、コストが高く、新規事業も成果を上げていません。

3) 元経営者の退任による人件問題や経営上の対立が、投資家の将来への不信感を招いています。

解説

なぜクラブメッドを別途上場させるのか？——元の「雑多な構造」が評価を乱していた

復星旅文は以前、「リゾート＋文化観光事業」の混合体でした（例：クラブメッド＋サンヤ・アトランティス＋太倉・麗江の不動産プロジェクト）。投資家には「これはホテル会社なのか？消費ブランドなのか？それとも不動産会社なのか？」という疑問があり、評価の基準が不明確でした。そのため株価も上昇しませんでした（発行価格15.6香港ドルから民間化前の4香港ドルまで下落）。

今回の分離により、クラブメッド・ライフスタイル（ClubMed Lifestyle）はリゾート運営とブランドサービスのみを継承し、不動産事業は切り離されました（サンヤ・アトランティスはREITsとして別途運営されます）。これにより、投資家はクラブメッドを単なるリゾートブランドとして明確に評価できるようになり、復星はその価値を高めたいと考えています。

クラブメッドの「古い問題」は解決していない：成長が遅く、コストが高い

分離後もクラブメッドの問題は解消されていません：

• 成長の停滞：2023年から2025年にかけての収入は18.6億ユーロから19.5億ユーロに増加しましたが、年間成長率はわずか2.3%で、稼働率も常に60%前後です（10のベッドのうち6つが空いています）。
• コストの問題：
• レンタルモデルの問題：69のリゾートのうち41が賃貸されており、契約期間は15年に及び、誰も利用しなくても固定の賃料を支払わなければなりません（まるで店舗を借りているようなものです）。
• 人件費の高さ：重要なスタッフ（G.O.）はスポーツの管理や子供の世話、イベントの企画などを行い、人材を海外から採用して訓練する必要があり、コストを削減できません。
• 利益の減少：高級化により毛利率は28.9%から30.3%に上昇しましたが、純利益は6877万ユーロから2025年の1092万ユーロに減少しました。これは減価償却費、賃料、融資コストなどによるものです。

新規事業の試み：期待は薄く、依然として既存事業に依存

新たな成長点を見つけるために、クラブメッドは2つの新規事業を始めました：

• Joyview（都市近郊の短距離リゾート）：中国人の週末旅行向けに「オプション付きの全包パッケージ」を提供していますが、当初計画されていた華東地区の6～7店舗は現在4店舗のみで、中には閉店した店舗もあります。アナヤ店の2025年の収益は4156万ユーロで、純利益はわずか58万ユーロでした。
• Urban Oasis（都市内のリゾートスペース）：太倉と南京に2店舗のみあり、規模が小さく影響は限定的です。

リゾートサービス（ブランド管理、デザイン）の2025年の収入は970万ユーロで、全体の0.5%に過ぎず、前年比で33%減少しました。要するに、新規事業は収入の大部分を占めていません。

人件問題と経営上の対立：投資家は「復星の支配」を懸念

元経営者のデスタン（20年以上在任し、高級ブランドの確立に貢献）は復星に解雇され、フランスの裁判所に訴えました。彼は復星の経営陣が「国際ビジネスを理解しておらず、英語が話せず、フランスの文化を尊重していない」と主張しています。彼はクラブメッドをパリに再上場させたかった（ヨーロッパは主要市場で、収入の60%を占めています）が、復星は香港を選びました。

これにより投資家は疑問を抱いています：

• 香港の投資家はヨーロッパのリゾートブランドに馴染みがありません（多くの人がクラブメッドのヨーロッパリゾートを利用したことがない）。
• フランスのメディアは、資金調達が復星の財政問題の解決のためであり、クラブメッドの本格的な拡大のためではないと懸念しています。
• 経営権の問題：復星が主導権を握っているため、クラブメッドの長期的な発展が損なわれるのではないかと心配しています。例えば、短期的な利益のためにヨーロッパ事業を犠牲にする可能性があります。

市場の冷淡な反応の真実：投資家は「過去の失敗から学んだ」

復星旅文が2018年に上場した際、投資家は「文化観光エコシステム」の魅力を信じましたが、株価は70%下落しました。2025年の民間化時には、復星が7.8香港ドルを支払って株主の同意を得ましたが、多くの投資家は損失を被りました。今回のクラブメッドの再上場でも、不動産事業を切り離したとはいえ、根本的な問題（成長の遅さ、コストの高さ、経営上の対立）は解決されていないため、投資家は慎重になっています。結局のところ、「新しい容器に古い酒を詰めただけ」であり、今回も同じ失敗を繰り返すのではないかと懸念しています。

最後のまとめ

クラブメッドの分離上場は、復星がその価値を再評価しようとする試みですが、成功するかどうかは2つの点にかかっています。1つは資金調達後に本当に成長を実現できるか、もう1つは復星が国際投資家に対して、このフランスブランドが独立した未来を持っていると信じてもらえるかです。そうでなければ、上場しても株価は上昇しません。