核心内容の要約
2026年に香港株市場で注目を集めた大規模言語モデル企業である智谱（Zhispu）の上場後初の半年次報告書では、「高い成長率」にもかかわらず「依然として損失が続いている」という矛盾が浮き彫りになりました。売上高は約4倍の9.5億元に急増しましたが、調整後の純損失は19.6億元に拡大しました。API収入が主要な収益源となっており（全体の86.5％を占め、前年比で27倍の増加）、特に「コーディング（Coding）シナリオ」が成長の原動力となっています。毛利率はプラスに転じましたが、研究開発費用（収入の2.2倍）をカバーするにはまだ不十分です。株価は1兆元の高値から60％下落しましたが、時価総額は依然として550億香港ドルを超えています（発行価格の10倍以上）。現在の主要な課題は、APIの成長が持続可能かどうか、そしていつ黒字に転じるかです。
詳細な分析
1. APIが主要な収益源となる：コーディングシナリオが「成長のエンジン」
以前、智谱は主に「ローカライズデプロイメント」によって収益を上げていました。つまり、モデルを顧客のサーバーにインストールし、カスタマイズされたサービス料を請求するというモデルでしたが、これはスピードが遅く、規模も限られていました（昨年は収益の84.8％を占めていました）。現在はAPIモデルに移行しており、顧客はクラウドを通じてモデルを呼び出し、使用量に応じて料金を支払います。
なぜAPIの収入が急増したのでしょうか？その鍵は「コーディングシナリオ」にあります。通常のチャットボットの会話ではあまり多くの「トークン（計算量）」を消費しませんが、コーディングタスクではコードの読み直しやバグの修正、ツールの調整などが必要で、1つのタスクで数十回の呼び出しが発生し、消費されるトークンの量は通常の会話の数十倍になります。さらに、6月にリリースされたGLM-5.2によりコーディング能力が向上し、主要顧客の1日あたりの呼び出し回数が98倍に増加し、平均販売価格も1倍に上昇しました（直接の値上げではなく、高価値なタスクの割合が増えたためです）。
現在、API収入はローカライズビジネスの収益減少（20.5％）を補い、全体の成長を支えており、新規収入のほとんどがAPIから得られています。
2. 毛利率はプラスに転じたが、まだ「本当の利益」は出ていない
APIの毛利率は昨年のマイナス0.4％から24.6％に上昇しました。これは、1元のAPI収入から直接コスト（計算能力、サービス費用）を差し引いた後に25セントが残ることを意味します。しかし、この25セントから研究開発費用、販売費用、管理費用が差し引かれていないため、会社全体としては依然として損失が発生しています。
毛利率がプラスに転じた理由は、呼び出し回数の増加による固定費用の分散、推論効率の向上（1トークンあたりのコストが80％削減）、および価格設定の調整です。ただし、総計算能力コストは依然として増加しており（上半期の販売コストは6倍以上に増加）、特に高価なモデル（例：GLM-5.3-Flash）の導入により平均毛利率が下がる可能性があります。今後はコストの削減が追いつくかどうかが鍵となります。
3. 損失は拡大し続けている：研究開発費用が急増
純損失は23.6億元から20.7億元に減少しましたが、これは金融ツールの収益によるものです（4億元の減少）。これを除外すると、調整後の純損失は17.5億元から19.6億元に拡大し、営業損失も21.5億元に達しました。
主な原因は研究開発費用の急増です。上半期の研究開発費用は21.3億元に達し、収入の2.2倍に相当し、前年より5.4億元多くなりました。新たに生まれた毛利（約1.6億元）は新規研究開発費用の30％にも満たない状況です。1元の収入あたりの損失は9.2元から2.1元に減少しましたが、絶対的な損失額は依然として増加しています。
しかし、智谱は一時的に資金に困っていません。最近314億香港ドルを調達し、以前の現金と合わせてしばらくの間は運営が可能です。しかし、長期的にはAPIの毛利が研究開発費用と計算能力コストをカバーする必要があります。そうでなければ持続的な運営は難しいでしょう。
4. 株価の大きな変動：評価は「成長予測」に依存している
智谱の発行価格は116香港ドルで、最高で2980香港ドル（時価総額1兆元）に達しましたが、現在は1195香港ドルに下落しています（60％の下落）。なぜこれほど下落したのでしょうか？市場は成長の持続性を懸念しています。高い評価は高い成長率を必要とします。
経営陣によると、8月末の年間収入（ARR）は16億ドルに達しており（8月の月間収入は約9億元で、上半期の合計に近い）、最近の成長は速いですが、それが続くかどうかは不明です。市場が注目しているのは「モデルの優れた性能」ではなく、「そのモデルの能力を持続的な収益に変えることができるか」です。
5. 今後の展望：2つの重要な課題
① APIの成長が持続可能か：コーディングシナリオはすでに大きな成長を見せていますが、今後はセキュリティ、データ分析などの専門分野にも拡大できるかどうかが鍵です。もしコーディングだけが成長の支えとなる場合、成長には限界が生じる可能性があります。
② いつ黒字に転じるか：重要なのは2つの指標です。APIの毛利率がさらに向上するか（例えばコストがより速く削減されるか）、調整後の損失が縮小するか（新規毛利が研究開発費用をより多くカバーするか）。「売上が増えれば損失が減る」という状況になったとき、規模の効果が実現したと言えるでしょう。
結論
大規模言語モデル業界は「技術的なパラメータの比較」から「収益能力の比較」の段階に入っています。智谱のAPI収入の増加は、モデルが規模のある収益を生み出せることを証明していますが、実際に黒字に転じるためには「研究開発費用の抑制」と「成長の持続性」の問題を解決する必要があります。次回の財務報告書では、市場は毛利率と損失額の変化に注目するでしょう。これこそが企業が健全な方向に進んでいるかどうかを判断する鍵となります。