핵심 내용 요약
2026년 홍콩 주식 시장에서 주목받는 대형 모델 기업인 지스펙(Zhipu)은 상장 후 첫 반기 보고서에서 “높은 성장률 + 여전한 적자”라는 모순적인 상황을 보였습니다. 매출은 거의 4배로 급증하여 9억 5천만 위안에 달했지만, 조정된 순손실은 19억 6천만 위안으로 확대되었습니다. API 수익이 주요 수입원(전체의 86.5%, 전년 대비 27배 증가)이며, 코딩(Coding) 시나리오가 주요 성장 동력입니다. 매출 총이익률은 흑자로 전환되었지만 연구 개발 비용(매출의 2.2배)을 충당하기에는 부족합니다. 주가는 수천억 위안의 고점에서 60% 하락했지만, 시가총액은 여전히 5,500억 홍콩 달러를 초과합니다(발행 가격의 10배 이상). 현재의 핵심 문제는 API 성장이 지속될 수 있을지, 그리고 언제 수익을 낼 수 있을지입니다.
상세 분석
1. API가 주요 수입원이 되다: 코딩 시나리오가 “성장 엔진”
이전에 지스펙은 “현지화 배포”를 통해 수익을 올렸습니다. 즉, 모델을 고객의 서버에 설치하고 맞춤형 서비스 비용을 받는 방식이었는데, 이 방식은 비효율적이고 규모가 제한적이었습니다(지난해 비중 84.8%). 이제는 API 모델로 전환했습니다. 고객들이 클라우드를 통해 모델을 사용하며, 사용한 만큼 비용을 지불합니다.
API가 갑자기 성장한 이유는 코딩 시나리오 때문입니다. 일반적인 채팅 로봇의 대화는 많은 계산량(토큰)을 필요로 하지 않지만, 코딩 작업은 코드를 반복적으로 읽고 버그를 수정하며 도구를 조정하는 과정에서 많은 계산량이 필요합니다. 지스펙이 6월에 출시한 GLM-5.2 모델 덕분에 주요 고객의 일일 호출 횟수가 98배 증가했으며, 평균 판매 가격도 1배 상승했습니다(직접적인 가격 인상이 아니라 고가치 작업의 비중이 증가한 것입니다).
이제 API 수익은 현지화 비즈니스의 수축(현지화 수입 20.5% 감소)을 상쇄할 뿐만 아니라 전체 성장을 이끌고 있습니다. 새로운 수입의 거의 전부가 API에서 발생하고 있습니다.
2. 매출 총이익률은 흑자로 전환되었지만, 실제 수익은 아닙니다
API의 매출 총이익률은 지난해의 마이너스 0.4%에서 24.6%로 상승했습니다. 이는 1위안의 API 수익 중 직접 비용(컴퓨팅 파워, 서비스 비용)을 제외하고 0.25위안이 남는다는 것을 의미합니다. 하지만 이 0.25위안은 연구 개발, 영업, 관리 비용을 제외한 금액이므로 회사는 여전히 적자 상태입니다.
매출 총이익률이 흑자로 전환된 이유는 첫째, 호출 횟수가 증가하여 고정 비용이 분산되었기 때문입니다. 둘째, 추론 효율이 향상되어 단위 토큰 비용이 80% 감소했습니다. 셋째, 가격 조정이 있었습니다. 하지만 주의해야 할 점은 총 컴퓨팅 파워 비용이 계속 상승하고 있다는 것입니다. 상반기에 판매 비용이 6배 이상 증가했으며, 이는 주로 컴퓨팅 파워 구매 비용 때문입니다. 또한 새로 출시된 저가 모델(GLM-5.3-Flash, 고가 모델의 1/10 가격)이 평균 매출 총이익률을 낮출 수 있으므로, 향후 비용 감소가 이를 따라잡을 수 있을지가 관건입니다.
3. 적자가 계속 확대되고 있습니다: 연구 개발 비용이 많이 소요됩니다
순손실은 23억 6천만 위안에서 20억 7천만 위안으로 감소했지만, 이는 금융 도구 수익 덕분입니다(적자가 4억 위안 감소). 이를 제외하면 조정된 순손실은 17억 5천만 위안에서 19억 6천만 위안으로 확대되었으며, 영업 적자도 21억 5천만 위안에 달했습니다.
주요 원인은 연구 개발 비용의 급격한 증가입니다. 상반기에 연구 개발에 21억 3천만 위안을 지출했으며, 이는 매출의 2.2배에 해당합니다(지난해보다 5억 4천만 위안 더 많습니다). 새로운 매출 총이익(약 1억 6천만 위안)은 새로운 연구 개발 비용의 30%에도 미치지 못합니다. 비록 1위안의 수익당 적자가 9.2위안에서 2.1위안으로 감소했지만, 절대적인 적자 금액은 계속 증가하고 있습니다.
하지만 지스펙은 당분간 자금에 부족하지 않습니다. 최근 3억 1,400만 홍콩 달러를 조달했으며, 기존의 현금을 포함하면 일정 기간 동안 운영할 수 있습니다. 하지만 장기적으로는 API의 매출 총이익이 연구 개발 및 컴퓨팅 파워 비용을 충당해야 합니다. 그렇지 않으면 지속적인 성장이 어려울 것입니다.
4. 주가의 큰 변동: 평가는 “성장 전망”에 달려 있습니다
지스펙의 상장 가격은 116홍콩 달러였으며, 최고가는 2,980홍콩 달러(시가총액 수천억 위안)에 달했습니다. 현재는 1,195홍콩 달러로 하락했지만(60% 감소), 여전히 발행 가격의 10배 이상입니다. 왜 이렇게 크게 하락했을까요? 시장은 성장이 지속될 수 있을지 우려하고 있습니다. 높은 평가는 높은 성장률을 필요로 합니다.
경영진은 8월 말의 연간화 수입(ARR)이 16억 달러에 달했다고 밝혔습니다(8월 한 달 수입은 약 9억 위안으로 상반기 총액에 가깝습니다). 이는 최근 성장이 빠르다는 것을 의미하지만, 이러한 성장이 지속될 수 있을지는 불확실합니다. 시장이 관심을 갖는 것은 “모델의 성능”이 아니라 “모델의 능력을 지속적인 수익으로 전환할 수 있는지”입니다.
5. 미래의 전망: 두 가지 핵심 문제
① API 성장이 지속될 수 있을까: 코딩 시나리오가 이미 성공적이었으므로, 네트워크 보안, 데이터 분석 등 다른 전문 분야로 확장할 수 있을까요? 코딩만으로 성장을 이어간다면 성장에 한계가 있을 수 있습니다.
② 언제 수익을 낼 수 있을까: 두 가지 지표에 주목해야 합니다. 첫째, API의 매출 총이익률이 계속 상승할 수 있을지(예: 비용이 더 빨리 감소할 수 있을지), 조정된 적자가 줄어들 수 있을지(새로운 매출 총이익이 연구 개발 비용을 더 많이 충당할 수 있을지). “판매량이 증가할수록 적자가 감소한다”는 것이 실제로 규모의 경제가 실현되었다는 것을 의미합니다.
결론
대형 모델 산업은 이제 “기술적 파라미터”를 비교하는 단계에서 “수익 창출 능력”을 비교하는 단계로 진입했습니다. 지스펙의 API 성장은 모델이 규모의 경제를 창출할 수 있음을 증명했지만, 실제 수익을 낼 수 있으려면 “연구 개발 비용”과 “성장의 지속 가능성” 문제를 해결해야 합니다. 다음 재무 보고서에서 시장은 매출 총이익률과 같은 지표에 주목할 것입니다.