Краткое содержание анализа
Zhispu, компания, привлекающая внимание на рынке гонконгских акций в 2026 году благодаря своим крупным моделям, в своем первом полугодовом отчете после выхода на биржу демонстрирует противоречивые результаты: высокий рост прироста доходов вместе с сохраняющимися убытками. Выручка увеличилась почти в 4 раза и достигла 950 миллионов юаней, однако чистый убыток после корректировок увеличился до 1,96 миллиарда юаней. Доходы от API стали основным источником прибыли (86,5% от общего объема, рост на 27 раз по сравнению с прошлым годом), при этом основной движущей силой роста являются сценарии программирования (Coding). Валовая прибыль стала положительной, но ее все еще недостаточно для покрытия расходов на исследования и разработки (расходы на исследования составляют 2,2 раза от выручки). Цена акций упала на 60% с пикового уровня в триллионы юаней, однако рыночная капитализация по-прежнему превышает 550 миллиардов юаней (более 10 раз по сравнению с ценой эмиссии). Основные вопросы на данный момент: сможет ли рост доходов от API сохраняться? Когда компания сможет начать получать прибыль?
Детальный анализ
1. API как основной источник прибыли: сценарии программирования как движущая сила роста
Ранее Zhispu зарабатывала в основном за счет локального развертывания моделей на серверах клиентов, взимая за это специализированные сборы. Этот подход был медленным и ограничен по масштабам (в прошлом году он составлял 84,8% от общего объема доходов). Теперь компания перешла к модели, основанной на использовании API: клиенты могут вызывать модели через облачные сервисы и платить только за фактически использованные ресурсы.
Почему произошел такой рост доходов от API? Ключевой фактор — это сценарии программирования. Обычные чат-боты требуют небольшого количества ресурсов для одного разговора, в то время как программисты часто сталкиваются с необходимостью повторного чтения кода, устранения ошибок и настройки инструментов, что приводит к значительному увеличению количества вызовов моделей. Кроме того, новая версия модели GLM-5.2, выпущенная в июне, значительно улучшила возможности компании в области программирования: среднесуточное количество вызовов моделей у ведущих клиентов увеличилось в 98 раз, а средняя цена за вызов также выросла вдвое (это связано с увеличением доли сложных задач).
Теперь доходы от API не только компенсируют сокращение доходов от локальных решений (они упали на 20,5%), но и стали основой роста компании в целом — новые доходы почти полностью происходят от API.
2. Валовая прибыль стала положительной, но прибыль еще не достигнута
Валовая прибыль от API выросла с минус 0,4% в прошлом году до 24,6%, что означает, что на каждые 1 юань доходов от API остается 0,25 юаня после учета прямых затрат (ресурсов и услуг). Однако эти средства еще не покрывают расходы на исследования и разработки, продажи и управление, поэтому компания по-прежнему несет убытки.
Почему валовая прибыль стала положительной? Во-первых, увеличилось количество вызовов моделей, что позволило лучше распределить фиксированные затраты; во-вторых, улучшилась эффективность работы моделей (стоимость одного Token снизилась на 80%); в-третьих, была скорректирована ценообразование. Однако стоимость общих ресурсов продолжает расти — затраты на их приобретение увеличились более чем в 6 раз. Кроме того, новые более дешевые модели (например, GLM-5.3-Flash) могут снизить среднюю валовую прибыль; в будущем важно будет, смогут ли затраты снизиться достаточно быстро.
3. Убытки продолжают расти: расходы на исследования и разработки растут стремительно
Чистый убыток сократился с 2,36 миллиарда юаней до 2,07 миллиарда юаней, но это стало возможно благодаря доходам от финансовых инструментов (уменьшение убытков на 400 миллионов юаней). Однако если не учитывать эти доходы, чистый убыток после корректировок увеличился с 1,75 миллиарда юаней до 1,96 миллиарда юаней, а операционные убытки достигли 2,15 миллиарда юаней.
Основная причина — это резкое увеличение расходов на исследования и разработки: в первой половине года на них было потрачено 2,13 миллиарда юаней, что составляет 2,2 раза от выручки, т. е. на 540 миллионов юаней больше, чем в прошлом году. Новая валовая прибыль (около 160 миллионов юаней) составляет менее 30% от общих расходов на исследования и разработки. Хотя убыток на единицу выручки снизился с 9,2 юаней до 2,1 юаня, абсолютная сумма убытков продолжает расти.
Тем не менее у Zhispu пока нет проблем с финансированием: компания только что привлекла 314 миллионов юаней, что вместе с существующими средствами позволяет ей справляться с текущими расходами. Однако в долгосрочной перспективе необходимо, чтобы доходы от API покрывали затраты на исследования и разработки, иначе компания не сможет сохранить свою конкурентоспособность.
4. Сильные колебания цены акций: оценка компании зависит от ожиданий роста
Цена акций Zhispu при выходе на биржу составляла 116 юаней; максимальная цена достигла 2980 юаней (рыночная капитализация превысила триллион юаней), а сейчас она упала до 1195 юаней (сокращение на 60%). Почему произошло такое падение? Рынок сомневается в устойчивости роста компании — высокая оценка требует постоянного роста доходов.
Руководство компании сообщило, что доходы за год (ARR) в конце августа достигли 1,6 миллиарда долларов (месячный доход в августе составил около 900 миллионов юаней, что близко к сумме доходов за первую половину года), что свидетельствует о быстром росте. Однако неясно, сможет ли компания сохранить этот темп роста. Рынок сейчас оценивает не сами модели, а способность компании превращать их потенциал в стабильный источник прибыли.
5. Каковы перспективы компании? Два ключевых вопроса
① Сможет ли рост доходов от API сохраняться? Учитывая успехи в сценариях программирования, возможен ли расширение деятельности в такие области, как кибербезопасность и анализ данных? Если рост будет зависеть только от сценариев программирования, компания может столкнуться с ограничениями.
② Когда компания сможет начать получать прибыль? Важны два показателя: возможность дальнейшего увеличения валовой прибыли от API (например, более быстрое снижение затрат) и сокращение убытков после корректировок (увеличение доли новой валовой прибыли, покрывающей расходы на исследования и разработки).
В целом, перспективы Zhispu зависят от эффективности ее деятельности в области исследований и разработок, а также от рыночных условий.