Краткое содержание новой политики по финансированию недвижимости, опубликованной Комиссией по надзору за ценными бумагами 28 августа
Новая политика не представляет собой простого поддержания жизнедеятельности компаний недвижимости за счет финансирования, а направлена на реформирование правил их функционирования в отрасли: отказ от прежней модели, основанной на одностороннем росте цен на жилье, высоком уровне левериджа и быстром обороте средств, а также на поддержке отрасли за счет доходов от продажи земли. Теперь приоритет отдается рыночным принципам, при которых оценка проектов осуществляется независимо от качества компаний-разработчиков. Цель — обеспечить финансирование только высококачественным проектам, способным генерировать денежный поток, а нерентабельные проекты и компании должны быть исключены из рынка. Это способствует переходу отрасли от расширения масштабов к созданию реальной стоимости.
Подробный анализ новой политики
Почему прежняя модель финансирования недвижимости перестала работать?
За последние два-три десятилетия недвижимость развивалась на основе принципов высокого уровня левериджа и быстрого оборота: компании использовали небольшие собственные средства для приобретения земли, а затем получали кредиты, инвестиции от трастовых фондов и средства от предварительных продаж (взносы покупателей плюс ипотека) для строительства и продажи жилья. Эта модель функционировала благодаря трём основным факторам:
1. Бесконечный спрос: ускорение урбанизации, приток населения и постоянный рост потребностей в улучшении жилищных условий;
2. Постоянный рост цен на жилье: чем выше цены на землю и жилье, тем ценнее залоговые активы, тем легче получить финансирование;
3. Сотрудничество всех сторон: местные власти получали доходы от продажи земли для инвестиций в инфраструктуру, банки были готовы предоставлять кредиты компаниям недвижимости, а покупатели стремились купить жилье из-за опасений роста цен.
Однако сейчас эти факторы изменились: урбанизация замедлилась, численность населения сократилась, спрос на жилье упал; цены на жилье перестали расти или даже начали снижаться, залоговые активы потеряли в цене; финансовые условия ужесточились, средства от предварительных продаж сократились. Прежний «положительный цикл» превратился в «отрицательный»: сложности с финансированием → уменьшение объёмов приобретения земли → падение продаж → проблемы с денежным потоком → ещё большие трудности с финансированием, в результате чего прежняя модель рухнула.
2020 год не стал причиной кризиса в недвижимости, а лишь выявил её слабые стороны
Многие считают, что финансовая политика 2020 года (например, введение «трёх красных линий») стала причиной кризиса, но на самом деле она лишь служила инструментом для оценки устойчивости отрасли:
- Компании недвижимости казались крепкими, но на самом деле были уязвимыми; они могли существовать только за счёт постоянного заимствования и расширения масштабов; без финансирования они не могли выжить;
- Логика конкуренции в отрасли изменилась: речь шла не о качестве продукции и эффективности, а о том, кто сможет получить больше кредитов и приобрести больше активов, что привело к иллюзии, что крупные компании не могут обанкротиться.
После изменения политики все недостатки прежней модели стали очевидны: сокращение финансирования → уменьшение объёмов приобретения земли → падение продаж → ухудшение денежного потока; почти все компании недвижимости пострадали. Это показывает, что проблема кроется не в политике, а в самой модели её функционирования, и необходимо искать новые подходы к развитию отрасли.
Открытие каналов финансирования не означает простое предоставление средств, а направлено на поддержку качественных проектов
В последние годы политика сосредотачивалась на сокращении уровня левериджа, но одних лишь мер по сокращению левериджа недостаточно для решения проблем отрасли:
- Многие компании недвижимости, несмотря на проблемы своих материнских компаний, имели проекты с реальным спросом (например, объекты первой необходимости или качественные коммерческие проекты), но из-за кризиса кредитоспособности материнских компаний они не могли получить необходимое финансирование;
- Перестройка долгов позволяет лишь отложить погашение старых обязательств, но не создаёт новых источников денежного потока; даже если срок погашения долгов увеличивается на 5 лет, без новых доходов проблемы не решаются.
Поэтому новая политика предусматривает использование различных каналов финансирования (акционерный капитал, облигации, REITы) для создания нового цикла капитала: на ранних этапах развития проектов используется акционерный капитал и инвестиции фондов, в процессе строительства — кредиты и облигации, а после завершения строительства — инструменты типа REITы и ABS. Суть новой модели заключается в оценке способности проектов генерировать реальный доход, а не в размерах компаний-разработчиков.
Государственные предприятия могут помочь в кризисные моменты, но не должны выступать постоянными спасителями
В последние годы государственные предприятия приобрели множество проектов частных компаний недвижимости, что способствовало стабилизации рынка (обеспечению сдачи объектов и предотвращению рисков), но в долгосрочной перспективе это невозможно:
- Стоимость активов не изменится после перехода их под управление государственных предприятий; например, государственные предприятия не смогут продать землю в нерентабельных районах;
- Местные бюджеты не смогут выдержать нагрузку: доходы от продажи земли сократились с 8,7 триллионов в 2021 году до 4,15 триллиона в 2025 году, в то время как государственный долг достиг 54,8 триллиона; государство должно инвестировать средства в инфраструктуру и социальные программы, а также поддерживать недвижимость, но это невозможно без дополнительных ресурсов.
Поэтому государственные предприятия могут играть роль временных стабилизаторов, но в долгосрочной перспективе необходимо допустить участие рыночных сил: качественные активы должны привлекать инвестиции, нерентабельные активы должны быть проданы по их реальной стоимости, а нерентабельные проекты должны быть исключены из рынка, чтобы риски не переносились на государство.
Ключевой момент новой политики: переход от оценки компаний-разработчиков к оценке качества проектов
Самым важным изменением новой политики является смена подхода к финансированию: теперь решающее значение имеет качество проектов, а не статус компаний-разработчиков.