核心内容の要約
高途の第2四半期の財務報告は好調な数字を示しています（収入が20％増加し、現金収入が過去最高を記録し、損失が縮小しました）。しかし、株価と市場価値は5年前の水準まで落ち込んでいます（378億元から4億4000万ドルに）。その理由は以下の通りです：表面的な利益は高額な販売費用によって生み出されており、コンプライアンス問題が資本市場から実際の経営に移っています（罰金や苦情が絶えず発生しています）。また、転換を図った「素養教育」は実質的には学科教育の別名に過ぎず、核心事業は政策の曖昧さに基づく「グレーゾーンの利益」（高校向けのトレーニングや成人向けの事前料金収受など）に依存しています。市場が懸念しているのはこれらの深層的なリスクであり、短期的な財務報告の数字ではありません。
一、財務報告の数字は良いが、利益は「見せかけ」か？
第2四半期だけを見ると、収入は16億7000万元で20％増加し、純損失は37％減少し、現金収入は26億9000万元で過去最高を記録しました。経営陣はAIが費用削減に役立ったと述べています。しかし、長期的に見ると問題が明らかになります：
- 利益の不安定性：第1四半期の純利益は72％急減し、年間では3億2300万元の損失が出ました。四半期ごとの利益の変動の主な原因は販売費用です。第2四半期の販売費用は9億1300万元で、収入の54.7％を占めています（2021年には78％に達していました）。例えば、今年の第1四半期に新たに増えた1億9600万元の収入のうち、1億3500万元が販売費用に消えており、稼いだお金の約70％が広告費に使われています。研究開発費用は販売費用の5分の1に過ぎず、いわゆる「AIによる費用削減」はわずかな改善に過ぎません。成長の原動力は依然として「ユーザーを獲得するための資金投入」です。
- キャッシュフローの「季節的な偽象」：第2四半期の営業キャッシュフローの純流入額は8億6000万元でしたが、第1四半期は8億2800万元の純流出で、17億元の差がありました。これは教育トレーニング業界の「事前に料金を受け取り、後で授業を行う」という特徴によるものです。夏期の前払い金が集中して入金されるため、単四半期のデータは誤解を招きやすいです。市場が好意的な場合は第2四半期の数字を根拠にし、否定的な場合は第1四半期の数字を根拠にしますが、本質的にはキャッシュフローは安定していません。
二、コンプライアンス問題：「帳簿上の争い」から「実際の証拠」へ
高途は以前、虚偽の収益を計上しているとして空売りされましたが、後の調査で証拠が見つからず、SECも調査を中止しました。しかし、現在のコンプライアンス問題はより深刻です。これらは経営上の大きな問題です：
- 罰金の連続：2021年には虚假宣伝（俳優が教師を演じたり、架空の価格設定をしたり）で罰金を受け、2024年以降は無許可での運営（济南や天津の子会社）やユーザー情報の不正な収集（高途の高校アプリ）で罰金を受けています。最も深刻なのは2025年に北京海淀区から受けた、オフラインの学科トレーニングの違反に関する通知です（「双減政策」後の大手企業としては珍しいケースです）。
- 消費者からの苦情の急増：黒猫プラットフォーム上の高途に対する苦情は2021年初めの100件余りから2024年末には6225件に増加しました。主な問題は「返金をしない」ことと「虚假宣伝」です。以前は財務報告の真偽が争われていましたが、現在は「規制を守っているかどうか」が問題になっています。これらの実際の問題は評判とユーザーの信頼に直接影響を与えています。
三、「素養教育」：学科教育の別名に過ぎないのか？
「双減政策」後、高途はK12事業を「素養教育」と呼び変えましたが、内容を詳しく見ると、実際には「成績向上」を目的としています：
- コースの本質：思考力を養うコースは数学に、人文科目のコースは国語に対応しており（問題解決能力の向上を明確にしています）、科学のコースは学校の理科・化学の知識に基づいています。マーケティングの言葉遣いでは「学校の試験ポイントに対応し、成績向上に効果的だ」と直接述べています。親が購入するのも4年生の国語や数学のコースで、以前の学科教育と変わりありません。
- 政策リスク：教育部は「思考訓練や素養拡張を名目にした学科教育」を違反と明確に規定しています。高途のオンラインコースはまだ正式に認定されていませんが、このような「別名をつける」手法はいつでも規制に違反する可能性があります。もし規定に違反されれば、収入の40％を占めるこの事業は危険にさらされます。
四、「グレーゾーンの利益」に依存して、どれだけ持ちこたえられるのか？
高途の核心的な収入（高校向けトレーニングが45％以上、成人向け事業が二桁の成長）は、政策の曖昧さに基づく「グレーゾーン」に依存しています：
- 高校向けトレーニング：「双減政策」は高校に対しては「参照実施」されており、詳細な規則はまだ定まっていません。2022年には北京で高途の高校の冬休みのトレーニングが一時的に停止されましたが、2023年には再開されました。規制は緩やかであり、希少なライセンス（全国で2000件余り）が利益の源泉となっていますが、いつでも厳格になる可能性があります。
- 成人向け事業：大学入試や公務員試験のコースは成長が速いですが、成人向けの学習支援機関は現在、事前料金の規制の対象外です。そのため、高途は「年間料金を一括で受け取り、コース終了後に返金しない」ということができます。これが苦情の多い点です（例えば、今年7月の「央国企急救計画」のような世論の動き）。
- 懸念点：高途は鄭州や武漢に20億元を投じてトレーニングセンターを建設しましたが、7年間務めたCFOが突然辞任し、後任もいません。また、大株主の陳向东が90％の投票権を持っているため、会社の意思決定のリスクも高まっています。
最後：転換の後半戦、リスクは自社の手にはない
高途は転換の前半戦で資金を投入し、政策の抜け道を利用して短期的な成長を達成しましたが、後半戦の鍵となる問題には答えがありません：コンプライアンスの境界線をどれだけ越えていくのか？出生人口の減少（792万人）が需要の縮小を引き起こすのか？広告費の投入が減少した後、素養教育の継続率や評判は維持できるのか？財務報告は四半期ごとの数字を示すことができますが、罰金や苦情は嘘をつきません。高途の未来は実際には規制機関、ユーザー、市場の手にあります。これが市場が評価しない根本的な理由です。