Краткое содержание анализа
Компания SHEIN вышла на биржу в Гонконге в сентябре 2026 года, но цена акций сразу же упала ниже их начальной стоимости. Ее рыночная капитализация сократилась с 98,2 миллиарда долларов США после раунда финансирования D в 2022 году до 26,5 миллиардов долларов (снижение более чем на 70%). Поверхностные причины этого — ужесточение тарифной политики и конкуренция со стороны таких компаний, как Temu. Однако более глубокая проблема заключается в том, что факторы, способствовавшие ее быстрому росту в прошлом (налоговые льготы, аутсорсинг дизайна для снижения затрат, сокращение прибыли поставщиков), исчезли, и теперь компании приходится погашать свои долги, связанные с дизайном, соблюдением правил и прибылью поставщиков. Капитальные рынки больше не готовы платить за «эффективность, достигнутую за счет конкуренции», а оценивают реальную ценность компании после погашения этих долгов. В настоящее время SHEIN пытается трансформироваться в платформенную компанию, открыв свой цепочку поставок, но ей предстоит еще много работы над дизайном, брендингом и соблюдением правил.
I. Резкое падение оценки: капитальные рынки не верят в «застойное будущее»
Основная причина резкого падения рыночной капитализации SHEIN — отсутствие прогнозов роста в будущем:
- Замедление темпов роста доходов: рост доходов в 2023 году составил 41%, в 2024 году — 20%, в 2025 году — 8%, а в первом квартале 2026 года — всего 1,1%. Доходы на американском рынке (который ранее был основным) снизились на 14%; Европа стала новым лидером, но также сталкивается с тарифным давлением.
- Удвоение убытков: чистая прибыль в 2023 году составила 2,789 миллиарда долларов (чистая прибыльность — 8,7%), в 2025 году — всего 2,064 миллиарда долларов (чистая прибыльность — 4,9%), а в первом квартале 2026 года компания понесла убытки (хотя это было связано с бухгалтерскими корректировками, рынок этому не верит).
- Увеличение количества пользователей, но снижение их активности: количество активных пользователей выросло с 186 миллионов до 273 миллионов, но средние расходы каждого пользователя в год снизились с 173 долларов до 153 долларов; количество заказов в год осталось прежним (4 заказа в год). Появились новые пользователи, но они покупают меньше и реже.
Капитальные рынки оценивают потенциал роста компании, и когда этот потенциал исчезает, оценка акций снижается вдвое.
II. Очевидные проблемы: тарифное давление и усиление конкуренции
Это проблемы, которые все видят:
- Тарифное давление: в 2025 году США отменили налоговые льготы для заказов на сумму до 800 долларов, а ЕС — для заказов на сумму до 150 евро; ранее SHEIN использовала эту льготу, разделяя большие заказы на мелкие, чтобы избежать уплаты налогов, но теперь логистические затраты увеличились (доля расходов на выполнение заказов выросла с 42% до 47,7%).
- Конкуренция: компания Temu инвестировала 3 миллиарда долларов в рекламу, чтобы привлечь пользователей; также в конкуренцию вступили TikTok Shop и AliExpress. Расходы SHEIN на маркетинг за три года увеличились на 80% и составили 6,19 миллиарда долларов (14,8% от общих доходов). В условиях замедления роста рынка быстрого модного бизнеса (рост ZARA — 0,8%, снижение прибыли H&M — 1%) SHEIN, как компания, сильно зависящая от низких цен, пострадала первой.
III. Неочевидные проблемы: последствия использования бесплатных ресурсов
Деньги, сэкономленные компанией в прошлом, теперь приходится возвращать с процентами:
- Долги по дизайну: большинство моделей SHEIN разработаны поставщиками (модель ODM); компания не владеет собственными дизайнерами. В результате суд в Лондоне вынес решение в пользу поставщиков в споре о плагиате изображений; кроме того, компания подверглась множеству судебных исков по вопросам интеллектуальной собственности (более 50 в США), а также была оштрафована за «ложные скидки» на сумму 40 миллионов евро и за нарушения правил обработки данных на сумму 22,5 миллиона евро.
- Долги по прибыли поставщиков: SHEIN использовала цифровые системы для контроля качества работы фабрик (соблюдение сроков, процент бракованных изделий и т. д.), но затраты на сырье и труд увеличились, а компания не смогла переложить эти затраты на поставщиков. Владельцы фабрик в районе реки Чжуцзяньцзы говорят: «Мы не боимся отсутствия заказов, а боимся, что заказы не окупятся». Высокая прибыльность SHEIN (67,9% в 2025 году) частично была достигнута за счет сокращения прибыли поставщиков.
Эти проблемы стали очевидными из-за изменений в законодательстве (например, требования к соблюдению стандартов труда).
IV. Дилемма статуса компании: «гражданственная неопределенность» на пути к листингу
SHEIN пытается угодить обеим сторонам, но ни одна из них не признает ее полностью:
- Геополитические ограничения: Конгресс США проверяет интернет-компании с китайскими инвестициями, поэтому листинг в Нью-Йорке невозможен; листинг в Лондоне сопровождался вопросами о условиях труда на производственных площадках; в итоге компания выбрала Гонконг — это самый долгий путь к листингу среди китайских интернет-компаний.
- Желание старых инвесторов выйти из компании: привилегированные акции на сумму 17,294 миллиарда долларов истекают в конце 2026 года; средства, собранные в результате листинга (13,2 миллиарда гонконгских долларов), будут использованы для погашения долгов (в том числе в области облачных технологий и искусственного интеллекта). Основные инвесторы (BowYue, Tencent, Tiger Global) приобрели акции на сумму 3 миллиардов долларов с целью выхода из компании.
V. Общие проблемы рынка быстрого модного бизнеса
Проблемы SHEIN отражают общие трудности, с которыми сталкиваются компании в этой отрасли: изменения в законодательстве, усиление конкуренции, рост затрат и снижение спроса. Компания сталкивается с серьезными вызовами, которые могут повлиять на ее дальнейший рост.