一、核心内容の迅速なまとめ
ニューロ（NIO）は先日、一見すると好材料ばかりの財務報告書を発表しました。四半期ごとの売上高は321億元で前年比で約70％増加し、10万台以上の車両を納車し、3四半期連続で黒字を記録しました。11年間の苦労の末にようやく黒字転換を果たしましたが、資本市場は全くそれを評価しませんでした。財務報告書の発表日には香港株が取引中に10％以上下落し、1年間での新低を記録しました。その2日後には米国株も10％下落し、投資銀行による評価も「買い」から「持ち株」に下げられ、目標株価も約40％下がりました。
この「予想を上回る財務報告書にもかかわらず株価が暴落する」という逆転現象の本質は、ニューロの黒字に「水増し」が多いことにあります。いわゆる利益は、将来の研究開発予算を削減して作り出されたもので、その背後には原材料価格の急騰、重い借金負担、中級ブランドの販売台数の減少といった問題が隠されています。市場はついに気づきました。ニューロはまだ黒字を得る手がかりにしか達しておらず、本当に安定して利益を上げ、補助金なしでやっていける状態にはまだ遠いと。
---
二、詳細な分析と解説
1. この「黒字成績表」の価値は想像を超えて低い
多くの人が財務報告書を見て最初は戸惑うでしょう。「3四半期連続で黒字を出しているのになぜ株価は上がらないのか？」と。最も単純な計算をすればわかります。総売上高321億元のうち、実際に手元に残る純利益はわずか2610万元で、100元の車を売っても純利益は10セントにも満たないのです。利益は薄く、どのプロセスでも数十万元を余分に費やすだけですぐに赤字に転じてしまいます。
さらに問題なのは利益を上げる方法です。今年の上半期にニューロは研究開発費用を35％削減し、前年同期比で21億元を節約しました。これは次世代の自動運転技術や新車種の研究開発に使うはずだった資金を節約して現在の利益を作り出したということです。一方でマーケティング費用は44億元を費やし、研究開発費用の2倍以上になりました。言い換えれば、この月に2000元を節約するために職業技能トレーニングの授業料を使ったようなもので、一時的に財務状況は良く見えますが、将来の給与アップの可能性は低下してしまいます。
以前ニューロが10年以上も赤字だった時、市場の評価基準は「いつ赤字を出さなくなるか」でした。しかし、黒字転換を果たすと基準は「どれだけ多くの利益を上げられるか」に変わりました。結果としてニューロの2四半期の利益は1四半期よりも40％減少し、車の販売台数は増えたにもかかわらず、得られる利益は減りました。市場は当然のように株価でその評価を示しました。
2. 上流業者の価格上昇でニューロの半四半期分の利益が消えてしまう
現在、ニューロの命運は自分たちの手にはありません。今年のAI業界は爆発的に発展し、多くの生産能力がデータセンター用のAIチップの製造に回されています。車載システムに使われるストレージや自動運転用チップ、さらにはバッテリー製造に使われるリチウム鉱石の価格も上昇しています。昨年末と比べて、ニューロが1台の車を製造するコストは1.4万元増加しました。
1.4万元とはどれほどの金額か？ニューロの車の平均販売価格は27万元なので、10.77万台の車を製造すると15億元のコストが余分にかかり、これは四半期の総粗利益の4分の1に相当します。つまり、3ヶ月間の苦労の結果、収入の4分の1が上流業者に流れてしまうのです。以前ニューロの経営陣は下半期に粗利益率をさらに向上させると言っていましたが、今では「現在の粗利益率を維持することが目標だ」と言い変えています。これは「90点を取る」ことから「合格できれば良い」という基準に後退したようなものです。
さらに悪いことに、AIチップの需要による価格上昇は少なくとも2027年下半期まで続くと予測されています。ニューロの利益はもともと薄いので、上流業者の価格上昇であっという間に赤字に戻ってしまう可能性があります。
3. 財務上は500億元以上の現金があるように見えるが、実際には2つの大きな負担がある
多くの人が財務報告書を見てニューロには567億元の現金があると思うかもしれませんが、実際はそうではありません。総負債は1219億元に達しており、その半分は仕入先に対する604億元の支払いです。つまり、ニューロは「商品を先に受け取り、後で支払う」という方法でキャッシュフローを維持しているのです。もし仕入先が一斉に支払いを要求したら、キャッシュフローはすぐに逼迫します。
さらに、計算に入れていない隠れた負担もあります。それは4000基の充電スタンドです。充電スタンドの建設費用は協力会社が出資していますが、その後の電気代やメンテナンス費、設備の減価償却費などは毎日費用が発生します。李斌（リー・ビン）は充電スタンドが将来利益をもたらす資産になると言っていますが、その「将来」がいつになるのかは誰にもわかりません。まるで家に24時間稼働する共有充電器を4000台購入したようなもので、いつかその費用を回収できるのかわからず、毎日お金を支払い続けなければなりません。この無限の負担は誰もが恐れるものです。
4. 规模の拡大によるコスト削減の道は、今や行き詰まっている
ニューロは以前、販売台数を増やせば単価が下がり、利益が上がると考えていました。そのために3つのブランド戦略を立て、10万円から80万円までの価格帯をカバーし、中級ブランド「LEAD」を立ち上げて大量販売を目指しました。
しかし現在、LEADの販売台数は5月の1.2万台から8月には9000台に減少し、販売状況は悪化しています。さらに悪いことに、ニューロが第三四半期に設定した販売目標は10.8万台から11.1万台でしたが、7月と8月の合計販売台数は7.18万台に過ぎません。つまり、9月には3.6万台を売れば目標を達成できるということです。販売台数を増やすという考えさえもなくなっています。
販売台数が増えなければ、単価は下がらず、利益も薄いままです。ニューロは今、この悪循環に囚われています。車を多く売りたければ価格を下げなければならず、価格を下げれば利益が出ません。価格を下げなければ売れず、コストも下がらず、利益も上がりません。
つまり、市場のニューロに対する期待はすでに変わっています。以前は連続して起業し、ようやく決勝に進出したチームとして投資家はニューロに資金を提供し、成長を待っていました。しかし今では、ニューロには補助金や将来の投資を削減せずに安定して利益を上げる実力を証明することが求められています。しかし、今回の財務報告書ではまだ満足のいく結果を出していません。