核心内容の一言でのまとめ
蒙牛が発表した2026年上半期の財務報告書は表面上は好成績を示しています：総収益は447.95億元で前年比7.77%増加し、親会社の純利益は23.71億元で前年比約16%増加しました。しかし、この良い成績は「原材料価格の下落による利益の増加」、「チーズや粉ミルクなどの高利益をもたらす新規事業の寄与」、そして「不必要な経費の削減」によって作り出されたものです。過去数年間に乳業企業が土地を買収するために投じた数十億元の減損リスクはまだ完全には解消されておらず、さらに厄介なことに、従来のディーラーによる販売システムはディスカウント店やeコマースによって崩壊しつつあります。蒙牛はまだチャネル変革に対する完全な対策を打ち出しておらず、今後の成長の不確実性は表面上見えるよりもはるかに高いです。
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4つの側面からの解説
1. 上半期の業績回復は複数の要因によるもので、販売能力の急激な向上ではない
これは蒙牛が2年連続で収益が減少した後、初めて成長軌道に戻ったものですが、成長の主な原動力は「普通の牛乳の販売がより良くなった」こととはあまり関係ありません：
一方で、高利益をもたらす新規事業がようやく成果を上げ始めました。以前は蒙牛の収益の75%以上が利益の低い普通の液体牛乳の販売に依存していましたが、今ではチーズ（妙可蓝多）の売上が前年比32.6%増の31.5億元に達し、粉ミルク事業も前年比22.7%増加しました。これら2つのカテゴリーの利益は普通の液体牛乳よりも約10%高いです。これは、レストランを経営していて、以前は5元の卵炒めご飯だけで収益を上げていたのに、今では卤味やミルクティーなどの高利益商品の販売が増えたため、全体の利益が自然と上昇しているということです。
もう一方で、牛乳の主要な原材料である生乳の価格が今年は1キログラムあたり3.03元に下落し、市場に出回っている多くのボトル入りミネラルウォーターよりも安くなりました。生乳のコストは蒙牛の総生産コストの60%以上を占めているため、これはレストランで使用する米の仕入れ価格が半額になったようなものです。販売価格を変えずにも、中間で得られる利益が増えるため、これが蒙牛の毛利率上昇の最も重要な要因です。
2. 利益の増加速度が収益の2倍になったのは、基準値が低かったこととコスト削減の結果です
多くの人が収益が7.8%増、利益が16%増と見て、蒙牛の経営効率が大幅に向上したと思っていますが、実際はそうではありません：
まず、昨年上半期の蒙牛の利益の基準値が非常に低かったため、今年の23.7億元の利益は2024年同期の水準にも満たないです。これは、昨年のこの月の業績が80点だったのに、今年は92点に達したということで、前年比で15%の増加ですが、まだ2年前の正常な水準には戻っていません。
また、この2年間で蒙牛は不必要な経費を大幅に削減してきました：約3000人の従業員を解雇し、無駄なオフライン広告やチャネルへの補助金も大幅に削減しました。その結果、上半期の販売費用率と管理費用率が共に低下し、節約されたお金が直接利益になりました。つまり、実際には販売量を増やしているわけではなく、以前に無駄に使われていた接待費や余分な人件費を節約しただけです。これらのコスト削減の影響を除けば、蒙牛の主要事業の利益率は実際には2年連続で約8%の安定した水準を保っており、特に大きな変化はありません。
3. 過去数年間の「土地買収」による負債はまだ解消されておらず、数十億元の浮き損失が残っている
まず、財務報告書にある「営業権の減損」とは何かを説明します：乳業業界が好調だった数年前、蒙牛は市場を獲得するために高値で企業を買収していました。例えば、妙可蓝多やオーストラリアの粉ミルクブランドベラミを買収しましたが、実際の純資産価値は10億元で、蒙牛は30億元や40億元を支払いました。その差額の20億元が財務報告書に記載されている「営業権」として計上されています。これは、その企業が将来大きな利益を上げると予測して過剰に支払ったプレミアムのようなものです。しかし、もし後にその企業が予想通りの利益を上げられなかった場合、その過剰な支払いは損失として計上されます。
過去2年間で蒙牛は2回の大きな損失を経験しました：2024年にはベラミに関連する46億元の損失を一括で計上し、2025年には不要な工場や不良債権の減損として23億元を計上しました。その結果、前半は大きな利益を上げても、後半には大きな損失が発生しました。今年の中間報告では、蒙牛の帳簿上にはまだ76.4億元の営業権と87.9億元のその他の無形資産が残っており、これは数十億元の過剰な投資がまだ消化されていないことを意味しています。下半期にさらに大きな減損が発生する可能性もあり、上半期に得た利益をすべて失う可能性があります。
しかし、現在の乳業業界の土地買収競争はすでに終わっています。良い上流の牧場や価値のあるブランドはほとんどが伊利や蒙牛などの大手企業によって手に入れられており、これ以上高値で買収する価値のある対象はほとんどありません。これからは過去のような無駄な投資はなくなるでしょう。問題は、過去に作った負債をいつ解消できるかです。
4. 牛乳の供給源を確保するよりも難しい問題が迫っている：従来の販売システムが維持できず、新しい販売方法がまだ確立されていない
以前の乳業企業の競争では、牛乳の供給源やブランドの確保が重要でした。土地が広い企業が勝利していましたが、今ではチャネルを通じた販売の変革が上流の競争よりも10倍も激しくなっています。
皆さんも実感していると思いますが、以前は近所の大きなスーパーマーケットが次々と閉店し、今ではディスカウント店やスナックの量販店が至る所にあります。抖音や拼多多を使えば、数十元で箱に入った純牛乳を簡単に購入できます。蒙牛の看板商品である特仑苏も、以前は1箱10本で60-70元でしたが、今ではディスカウント店では60元以下で販売され、期限切れの商品は35元で購入できます。長年築き上げてきた高価格体系が崩壊してしまいました。
その原因は、以前は蒙牛が全国のディーラーを通じて大量に商品を販売していたためです。ディーラーは販売量を達成するためにブランドからのリベートを受け取り、損をしても商品を売り出していました。その結果、価格がどんどん下がりました。今ではディーラー自身も利益を得られず、蒙牛に支払うべき代金が不良債権になることもあります。2025年の蒙牛の減損の中には、ディーラーからの未回収の債権による損失が数億元含まれています。さらに厄介なことに、新たに台頭しているディスカウント店や会員制店は自社ブランドの牛乳を工場に委託生産させており、ディーラーによる価格上乗せがなく、蒙牛の製品よりも半額で販売されています。これは、蒙牛にとって大きな脅威です。