核心内容の平易なまとめ
前英伟達中国地区のトップであった張建中氏（54歳）は、年俸100万人民元と高い地位を捨てて帰国し、中国独自のGPUを開発することに専念しました。6年間の努力の末、そのGPU「摩尔线程」を科創板（中国の株式市場）に上場させ、初日の株価は4倍以上に上昇し、時価総額は2800億人民元に達し、「中国の英偉達」として市場から高い評価を受けました。しかし、その栄光はわずか10ヶ月で終わりました。9月に行われた大規模な株式の解禁後、株価は20%も下落し、時価総額は2000億人民元を下回りました。これは会社の製品に致命的な問題が発生したからではなく、かつては「国産製品による代替」や「次世代のコンピューティングパワーの覇者」というロマンチックなストーリーに市場が投資していたからです。しかし、そのストーリーが終わりを迎えると、初期に投資した機関投資家たちは利益を確定させて市場を離れ、資本市場全体が現実に目覚めました。もはや虚構のストーリーに無限にお金を投じることはなく、すべての国産GPU企業に対して「実際に収益を上げることができるか」という厳しい評価が求められています。
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詳細な解説
1. 5%の株式解禁で20%の株価下落？
多くの人が疑問に思うでしょう：総株式のわずか5%が自由に売買できるだけで、なぜ株価が急落するのでしょうか？問題はその5%の量ではなく、解禁前に自由に取引できた株式の数が非常に少なかったことにあります。
摩尔线程が上場した時、93%以上の株式は売買できない状態で、市場に流通していたのはわずか7%の株式でした。つまり、2800億人民元の時価総額は、わずか3000万株という非常に小さな取引量によって支えられていたのです。例えば、あなたの家の実際の価値が280万人民元だとしても、そのうちの7%しか売却できない場合、たとえ200万人民元で買い手が現れたとしても、市場はその家の時価総額を280万人民元と見なします。この数字には大きな虚構が含まれていました。今回、2500万株以上の新たな取引可能な株式が追加されたことで、取引量が85%も増加しました。さらに、これらの株を持つ機関投資家たちの購入コストは114人民元程度であり、株価が下落しても2.6倍の利益を得ることができました。彼らは新規株式の購入による差額で利益を得ており、会社の将来の発展には関心がありません。その日の売り手の上位5社はすべて機関投資家で、合計で14億人民元以上を売り出しましたが、買い手の上位5社は個人投資家で合計1.5億人民元しか支払っていませんでした。そのため、株価は直ちに20%も下落しました。また、上半期の決算で明らかになった問題点もありました。第2四半期には4000万人民元以上の損失が出ており、毛利率が18ポイントも下がり、在庫が35億人民元に達し、キャッシュフローは20億人民元以上のマイナスとなっていました。これらの基本的な問題を見て、誰も買い手になる勇気がありませんでした。
2. 摩尔线程だけが不運ではなく、国産GPU市場全体の「ストーリーブーム」が終わった
今回の株価下落は単一企業の問題ではなく、国産GPU市場全体の評価基準が変わったことを意味します。他の上場企業も同様に信頼を失っています。壁仞科技は解禁当日に17%も下落し、上場して間もなく70億人民元の増資を行いました。これはGPU業界が資金を消費する速度が速すぎることを示しています。天数智芯も解禁当日にはわずか5%上昇しましたが、すぐに70億人民元の増資を行いました。彼らの利益は実際には金融投資や株式売買によるものであり、GPUの販売によるものではありませんでしたが、決算上はプラスだったため、市場からはまだ評価を受けていました。
過去2年間、A株市場では国産製品への期待が高まり、国産GPU企業には高い評価が与えられていました。しかし、今回の株価下落で市場は現実に目覚めました。以前は「中国の英偉達になる」という長期的なストーリーに投資していましたが、まずは実際に収益を上げることができるかが問われています。さらに、摩尔线程は香港株式市場への上場も発表しており、香港の機関投資家はより合理的な評価をしています。A株市場で与えられていた過剰な評価は徐々に正常な範囲に戻されるでしょう。今後の評価基準は、企業の利益状況になります。
3. 英偉達の消費者向けGPUの道を真似た摩尔线程
多くの人が気づいていないのは、摩尔线程が他の国産GPU企業とは異なる道を歩んでいることです。他の企業はB事業部門（企業向けのAI用高性能GPU）に焦点を当てており、顧客は大規模なAIモデルを構築する企業で、単価が高く需要が安定しており、収益も早く得られます。しかし、摩尔线程は英偉達の成功した道をそのまま真似ようとしています。B事業部門のGPUだけでなく、一般消費者向けのゲームGPUも製造しようとしています。英偉達がゲームGPUでユーザーやソフトウェアエコシステムを築き、世界のコンピューティングパワーの覇者になったようにです。
しかし、現実は厳しいです。消費者向けGPUの販売はほとんど進まず、半年で数千枚しか売れておらず、収益の2.3%に過ぎません。これでは開発費用さえまかなえません。現在、英偉達は消費者向けGPU市場の94%を占めており、新しいゲームを開発する企業はほとんどが英偉達のGPUを標準としています。数千人のユーザーのために特別に摩尔线程のGPUを対応させる企業はありません。一般消費者が数千円を払ってGPUを購入するのは新しいゲームをプレイするためであり、購入したGPUの8割は使われないのです。これは、WeChatがソーシャルメディア市場の99%を占めている現状と同じであり、新しいソーシャルアプリを開発してユーザーを獲得するのは非常に困難です。以前は市場がその「英偉達の完全な再現」というストーリーに基づいて高い評価を与えていましたが、今は実際の収益が求められています。
4. 本当の試練はこれから
12月にはさらに大規模な株式解禁が予定されており、その時に実績を示せなければ投資家から厳しい評価を受けることになります。9月の解禁はほんの前菜に過ぎません。12月7日には摩尔线程の株式の40%が解禁され、その規模は今回の7倍以上になります。これらの株を持つのは初期のベンチャーキャピタルや創業株主であり、彼らの購入コストは新規株式購入時よりもはるかに低いです。彼らは6～7年間投資して大きな利益を得ており、その利益を現金化して市場を離れる意欲はさらに強いでしょう。
現在、摩尔线程の市場売上高対時価総額（MSR）は125倍です。つまり、年間1元の収益に対して市場は125元の評価を与えていますが、通常のハードコアテクノロジー企業では10倍が高いとされています。この評価の90%は「中国の英偉達」というストーリーに基づく過剰評価です。今、市場の流れは変わりつつあります。以前はストーリーの魅力的さが評価の基準でしたが、今は実際の収益が評価の基準になっています。
5. 消費者向けGPUの開発はコストの負担に
摩尔线程は他の国産GPU企業とは異なる道を歩んでいます。他の企業はB事業部門に焦点を当てていますが、摩尔线程は消費者向けのゲームGPUも製造しようとしています。これは英偉達がかつてゲームGPUでユーザーやエコシステムを築いた方法を真似たものです。しかし、現実は厳しいです。消費者向けGPUの販売はほとんど進まず、開発費用さえまかなえていません。英偉達は消費者向けGPU市場の94%を占めており、新しいゲームを開発する企業はほとんどが英偉達のGPUを標準としています。消費者は新しいゲームをプレイするためにGPUを購入するのであり、摩尔线程のGPUを特別に対応させる企業はほとんどありません。