一、核心内容の一言でのまとめ
国内のカード収集型ゲーム市場のトップ企業であるカードユーは、年間売上100億円を超え、毛利率が67％を誇る好成績を収めているにもかかわらず、2025年6月に香港証券取引所への上場許可を得たにもかかわらず、上場手続きを開始せず、最終的には募集説明書の有効期限が切れても上場に至らなかった。2026年末までに上場を完了しなければ、シーズンファー・チャイナやテンセントに13.5億円を支払って株式を買い戻さなければならないという契約に違反することになるが、現在は「高い評価価値が見つからず、転換が効果を上げられず、規制のリスクがあり、契約違反の代償が払えない」というジレンマに陥っており、進退窮まっている。
---
二、詳細な解説
1. 香港証券取引所が上場を許可しなかったわけではなく、カードユー自身が現在の時期に上場すると損失が大きいと判断し、チャンスを逃した
多くの人がカードユーが香港証券取引所によって上場が妨げられたと思っているが、実際には逆である。カードユー自身が現在の時期に上場すると損失が大きいと考え、上場をためらっていたのだ。
2025年上半期の香港株式市場ではIPOが非常に活況で、年間の新規株式の初日の上昇率は平均38％に達し、過去5年間で最も高い水準だった。カードユーは「年間利益44億円、カード市場の71％のシェアを占める」という実績を持って申請を行い、カード市場のトップ企業として非常に高い評価価値を得るはずだった。まるで有名なミルクティーショップを開くようなもので、年間利益の20倍の価格で株式を売却し、良い価格で上場できるはずだった。
しかし、カードユーは上場手続きを先延ばしにし、2025年下半期に市場の動向が一変した。消費関連の新規株式が次々と上場し、投資家の単一のビジネスモデルに基づく急成長企業への評価が急落した。同じ業界のトップ企業であるブルーコーの株価は、上場後に最高198香港ドルから39香港ドルにまで下落し、半額になった。もしカードユーがその時に無理やり上場を強行していたら、発行価格が半分になる可能性もあった。創業者は何十億円もの資産を失うことになり、誰もそんな損失を負いたくないため、募集説明書の有効期限が切れるまで上場を先延ばしにしたのだ。
2. 春節の番組と文房具事業にお金を投じて「イメージを良くしようとしたが、賢い投資家を騙すことはできなかった」
カードユーも「カードを引くことで子供たちからお金を稼ぐ」という悪い評判を知っており、高い評価価値を得るために急いでイメージを変えようとした。2026年には春節の番組の独占的なカードパートナーとして大金を投じ、春節の番組で初めてカードカテゴリーに特別なパートナーシップを提供された。その後、高級文房具ブランドを立ち上げ、日本の文房具店の賞やドイツのiFデザイン賞を受賞し、「カードを売る小さな会社」から「国民的な文化創造ブランド」に変身しようとした。
しかし、冷静に計算すればその努力は無駄だった。文房具事業の年間収入は5億円余りで、総収入の10％にも満たない。収入の80％以上はカードの販売に依存している。さらに問題なのは、カードユーが持っている69のIPのうち68が他人からのライセンスであり、自社のものは1つだけだ。以前は収入の大半がウルトラマンIPに依存していたが、2025年と2026年にはそのライセンスが満了し、更新が必要になる。もしライセンス提供者が価格を上げたり、ライセンスを辞退したりしたら、カードユーは収入源を失うことになる。春節の番組で発売されたいわゆるコレクションカードも、中古市場では60円も出ないほど価値がなく、投資家はその「新しいイメージ」には興味を示さない。
3. 「ギャンブルに似た」ビジネスモデルに対する規制が厳しくなり、上場はリスクを明らかにすることになる
カードユーのビジネスモデルは、「ブラインドボックスからレアカードを引く」という仕組みに基づいており、未成年者の好奇心や賭け事への傾向を利用して彼らにお金を使わせている。以前にも子供たちが親のお金を使ってカードを購入するという社会問題が報じられている。現在、規制はますます厳しくなっており、8歳未満の未成年者にブラインドボックスを販売することは禁止されており、8歳以上の未成年者に販売する場合は保護者の同意が必要だ。2025年に消費者協会が受け取ったブラインドボックスに関する苦情の平均金額は4400香港ドル以上で、最も高いケースでは30万香港ドルに達した。カードユーが初めて申請を行った時には、規制機関から未成年者保護に関する資料の提出が求められていた。もし強引に上場を試みたら、すべての経営データが公開され、新しい規制が出されたら未成年者への販売が禁止される可能性がある。そのような明らかなリスクを抱えているため、機関投資家は投資をためらう。
4. 13.5億円の買い戻しは一見簡単に見えるが、実際には将来の道を閉ざすことになる
多くの人がカードユーには53億円の現金があるため、13.5億円をテンセントやシーズンファー・チャイナに支払うのは難しくないと考えているが、実際にはその金額の価値はそれだけではない。
買い戻しを行うと、カードユーは「5年間の上場約束を果たせなかった」と市場に宣言することになり、以前に掲げられていた695億円の評価価値は半減するか、それ以下になるだろう。その後の資金調達も困難になる。さらに恐ろしいのは、過去に多くの企業が上場に失敗し、創業者が会社の支配権を失った例があることだ。カードユーの創業者夫妻は現在83％の株式を保有しているが、13.5億円を支払っても会社を失うことはない。しかし、その後のIPの更新や新規事業の展開にもお金が必要になり、資本市場からは「上場に失敗した」というレッテルを貼られる。将来的に香港証券取引所に再び申請を行う場合、投資家は「以前は誰も上場を望まなかったのに、なぜ今になって上場を望むのか」と疑問に思うだろう。つまり、カードユーの将来の上場の道を自ら閉ざしてしまうことになるのだ。
要するに、カードユーの現在の困難は、以前は規制の緩みを利用して急成長を図ってきたビジネスモデルがもはや機能しなくなり、転換を図っても実際の成果が出ていないため、進退窮まっている。残された時間もあまりない。