Резюме основного содержания
Компания Card游, лидер на рынке коллекционных карт в Китае с годовым оборотом свыше 10 миллиардов юаней и валовой прибылью более 67%, получила разрешение на листинг на Гонконгской фондовой бирже в июне 2025 года, но так и не начала процесс выхода на биржу, в результате чего срок действия документов о публичном предложении истек. Теперь до конца 2026 года, когда необходимо выполнить условия договора о выкупе акций у компаний Sequoia China и Tencent на сумму 1,35 миллиарда юаней, осталось всего немного больше года. Компания оказалась в тупиковом положении: высокая оценка ее акций не находит покупателей, трансформация бизнес-модели не приносит результатов, существуют риски со стороны регулирующих органов, а проигрыш по договору о выкупе может стоить очень дорого.
---
Подробный анализ
1. Проблема не в запрете со стороны Гонконгской фондовой биржи, а в том, что компания считает текущие условия для выхода на биржу невыгодными
Многие думают, что компанию остановила сама биржа, но на самом деле все наоборот: компания решила, что выход на биржу в текущих условиях принесет убытки, и поэтому отложила процесс.
В первой половине 2025 года рынок IPO на Гонконгской фондовой бирже был очень активным, средний рост цен новых акций в первый день составил 38%, что является самым высоким показателем за последние 5 лет. Компания представила свои показатели (годовая прибыль в 4,4 миллиарда юаней, доля рынка карт в 71%) и была первым лидером на рынке карт, что позволяло ожидать очень высокой оценки ее акций. Однако компания медлила с выпуском акций, и ко второй половине года ситуация на рынке изменилась: количество новых акций потребительского сектора резко увеличилось, инвесторы стали менее склонны оценивать компании, зарабатывающие быстро за счет одного и того же бизнес-моделя. Акции конкурирующей компании Broco после выхода на биржу упали в цене с 198 до 39 гонконгских юаней (то есть на 50%). Если бы компания Card游 вышла на биржу в это время, цена ее акций могла бы снизиться вдвое, что привело бы к значительным убыткам для ее основателей. Поэтому компания предпочла отложить процесс до истечения срока действия документов о публичном предложении.
2. Попытки “очистить” имидж компании за счет инвестиций в Центральное телевидение Китая и производства канцелярских товаров не убедили инвесторов
Компания Card游 понимает, что ее репутация связана с механизмом выигрыша призов за покупку карт, и поэтому старается изменить свой образ. В 2026 году она заплатила большие суммы за эксклюзивное сотрудничество с Центральным телевидением Китая (впервые за более чем 40 лет телеканал предоставил специальное место для продукции на основе карт), а также инвестировала средства в создание бренда высококлассных канцелярских товаров и получила награды от японских и немецких организаций. Однако эти усилия не убедили инвесторов: доход от бизнеса канцелярских товаров составляет всего около 500 миллионов юаней в год (менее 10% от общего оборота), а более 80% дохода приходится на продажу карт. Более того, 68 из 69 IP-брендов компании арендованы у других компаний, и только один принадлежит самой Card游. Большая часть доходов ранее приходилась на IP-бренд Ultraman; в 2025 и 2026 годах сроки аренды этих IP истекнут, и если правообладатели повысят цены или откажутся от аренды, компания может остаться без источника дохода. Даже так называемые коллекционные карты, выпущенные для Центрального телевидения Китая, не находят покупателей на вторичном рынке, что свидетельствует о недостаточной ценности этих карт с точки зрения инвесторов.
3. Ужесточение регулирования “похожих на азартные игры” продуктов делает выход на биржу рискованным
Основной бизнес-модель компании основан на механизме случайного выигрыша редких карт, использующем любопытство и азартные наклонности несовершеннолетних. Ранее уже были сообщения о том, что дети тратили у родителей десятки тысяч юаней на покупку карт. Регулирование в этой области ужесточается: государство запретило продажу таких продуктов несовершеннолетним младше 8 лет, а продажа несовершеннолетним старше 8 лет возможна только с согласия их опекунов. В 2025 году количество жалоб на такие продукты у потребительских организаций достигло 4400, при этом самая крупная жалоба составила 300 тысяч юаней. При выходе компании на биржу все ее операционные данные станут общедоступными, и новые правила могут запретить продажу таких продуктов несовершеннолетним, что приведет к существенному снижению ее доходов. Инвесторы не готовы рисковать из-за таких рисков.
4. Выкуп акций на сумму 1,35 миллиарда юаней кажется возможным, но на самом деле это может привести к долгосрочным проблемам
Многие считают, что у компании есть 5,3 миллиарда юаней наличными, и выкуп акций у Tencent и Sequoia China не составит проблемы. Однако эта сумма означает не только финансовые затраты, но и потерю репутации. Если выкуп акций состоится, это станет признанием того, что компания не смогла выполнить свои обязательства по выходу на биржу в установленные сроки, а оценка ее акций снизится вдвое или даже больше. В результате инвесторы вряд ли захотят инвестировать в компанию в будущем. Кроме того, есть примеры предыдущих компаний (Qiaojiangnan, Wanda Commercial Management), которые не смогли выйти на биржу и в итоге потеряли контроль над своими бизнесами. Хотя супруги-основатели компании Card游 владеют 83% акций, выкуп акций на сумму 1,35 миллиарда юаней не приведет к потере контроля над компанией, но после этого потребуются дополнительные инвестиции в продление сроков аренды IP-брендов и развитие новых бизнес-проектов. Компания также получит статус компании, не сумевшей выйти на биржу, что сделает дальнейший выход на биржу еще более сложным.
В общем, текущие трудности компании Card游 связаны с тем, что ее ранее успешный бизнес-модель, основанный на использовании регулирующих льгот и быстром зарабатывании денег, больше не работает. Компания пытается трансформироваться, но не предлагает ничего нового, и оказалась в тупиковом положении: выход на биржа приведет к убыткам, а отказ от выхода на биржи приведет к проигрышу по договору о выкупе акций. У компании осталось немного времени, чтобы найти выход из этой ситуации.