„Xiyin: Ein blutiges Börsengang“

Kurzzusammenfassung der Kerninhalte

Xiyin ging im September offiziell an der Hongkonger Börse unter Vertrag. Der Ausgabepreis bei der IPO lag bei 48,56 Hongkong-Dollar, was insgesamt etwa 1,74 Milliarden US-Dollar an Kapital einbrachte. Viele Menschen haben jedoch nicht bemerkt, dass Xiyin vor dem Börsengang selbst insgesamt 3,5 Milliarden US-Dollar aufwenden musste, um den alten Aktionären „Schulden zurückzuzahlen“: 1,33 Milliarden US-Dollar waren Strafen für die Verzögerung der Markteinführung um ein Jahr und ein halbes Jahr gegenüber den ursprünglichen Vereinbarungen mit den Investoren, und die restlichen 2,1 Milliarden US-Dollar entstanden aufgrund eines Wertverlusts der Börsenbewertung um 70 Prozent gegenüber dem Höchstwert von 98,2 Milliarden US-Dollar, was die Auslöser für die Anwendung von Anti-Dilution-Klauseln war. Der gesamte Prozess war das Ergebnis mehrerer Verhandlungsrunden zwischen Xiyin und den Investoren, bei denen beide Parteien nachgaben – es handelte sich um einen typischen Fall eines „ersten Abrechnens der alten Schulden, bevor der neue Börsengang stattfand“.

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Verständliche Erläuterung der einzelnen Punkte

1. Wo wurden die 3,5 Milliarden US-Dollar, die Xiyin für den Börsengang ausgab, tatsächlich verwendet?

Viele Menschen denken, dass Unternehmen bei einer IPO Geld auf dem Markt einsammeln. In diesem Fall gab Xiyin jedoch mehr als doppelt so viel Geld aus, wie es bei der Kapitalbeschaffung eingenommen wurde. Die Natur dieser beiden Zahlungen lässt sich an alltäglichen Beispielen erklären:

• Die erste Zahlung von 1,33 Milliarden US-Dollar war eine „Verspätungsstrafe“: Bei früheren Finanzierungen hatte Xiyin den Investoren zugesagt, bis März 2025 an die Börse zu gehen. Da die Markteinführung zweimal verschoben wurde (auf September 2026), wurde den Investoren für das Jahr vor der Verspätung eine Zinsrate von jährlich 8 Prozent und für die letzten sechs Monate eine Zinsrate von jährlich 12 Prozent gezahlt – das bedeutet, dass Xiyin das von den Investoren geliehene Geld nicht pünktlich zurückzahlen konnte und daher Zinsen zahlen musste.
• Die zweite Zahlung von 2,1 Milliarden US-Dollar war eine „Kompensation für den Wertverlust“: Zu Xiyins Höhepunkt wurde die Bewertung in der D-Runde auf 98,2 Milliarden US-Dollar geschätzt, was bedeutete, dass die Investoren die Aktien zu diesem Preis gekauft hatten. Jetzt, da die Marktkapitalisierung nur noch 26 Milliarden US-Dollar beträgt, ist der Aktienkurs um 70 Prozent gesunken. Das bedeutet, dass Xiyin den Investoren den Unterschied zwischen dem ursprünglichen und dem aktuellen Wert auszahlen musste. Diese 2,1 Milliarden US-Dollar wurden dafür verwendet.

Zudem stammten fast alle 3,5 Milliarden US-Dollar aus dem Cashflow, den Xiyin durch das Geschäft mit schnelllebigen Modeprodukten erzielt hatte – es wurden keine Mittel aus der IPO-Kapitalbeschaffung verwendet. Dies zeigt auch, dass Xiyin über eine solide finanzielle Stärke verfügt; ein anderes Unternehmen, das stark auf Kostenwachstum setzt, könnte nicht in der Lage sein, eine solche Summe aufzubringen.

2. Warum müssen Investoren das Geld zahlen, wenn Xiyin es verlangt? Es handelt sich um „ungleiche Verträge“ aus früheren Finanzierungen

Viele Menschen fragen sich, warum Xiyin, obwohl es bereits an der Börse ist, immer noch von den alten Aktionären abhängig ist. Der Grund liegt in der unterschiedlichen Position von Start-up-Unternehmen während der Finanzierungsphase: In den Jahren des Booms im Bereich des neuen Konsums wuchs Xiyin zwar schnell, war aber noch nicht an der Börse. Als Xiyin Geld benötigte, mussten die Investoren verschiedene „sichere“ Vertragsklauseln akzeptieren. Die beiden ausgelösten Klauseln sind übliche Praktiken in der Investorenszene:

• „Börsengangswette“: Es wurde schriftlich festgelegt, dass Xiyin innerhalb bestimmter Jahre an die Börse gehen muss; falls dies nicht gelingt, muss Xiyin die Aktien der Investoren zu einer jährlichen Zinsrate von 8–12 Prozent zurückkaufen. Das bedeutet, dass die Investoren kein Risiko tragen, sondern lediglich hohe Zinsen erhalten.
• Anti-Dilution-Klauseln: Wenn Xiyin später die Aktien zu einem niedrigeren Preis verkauft, muss es den alten Aktionären den Unterschied auszahlen. Es gibt verschiedene Varianten dieser Klauseln: Die „gewichtete Durchschnittsrechnung“ berücksichtigt die Gesamtanzahl der Aktien und berechnet den Ausgleich entsprechend; die härteste Variante („vollständiges Ratchet“) bedeutet, dass unabhängig vom Verkaufspreis der Investoren immer den niedrigsten Preis berücksichtigt wird, wodurch die Investoren keinen Verlust erleiden. Die Investoren der D+-Runde unterzeichneten genau diese härteste Variante, weshalb Xiyin die höchste Entschädigung zahlen musste.

3. Warum haben sich beide Parteien auf eine Kompromisslösung geeinigt, obwohl die Bewertung von 98,2 Milliarden US-Dollar auf 26 Milliarden US-Dollar gesunken ist?

Ursprünglich hätten Xiyin und die Investoren wegen der unterschiedlichen Bewertungen in Konflikt geraten können. Die ursprünglichen Vertragsklauseln besagten, dass die Marktkapitalisierung mindestens 96 Milliarden US-Dollar betragen musste; andernfalls könnten die Investoren die Aktien zu einem hohen Preis zurückkaufen. Da die tatsächliche Marktkapitalisierung nur 26 Milliarden US-Dollar betrug, hätte Xiyin mehrere Milliarden US-Dollar ausgeben müssen, um alle Aktien zurückzukaufen – was das Unternehmen in die Insolvenz hätte treiben können. Daher einigten sich die Parteien auf einen Kompromiss:

• Die Investoren gaben nach: Sie verzichteten auf die Forderung nach einer Mindestmarktkapitalisierung von 96 Milliarden US-Dollar und gewährten Xiyin einen Zeitraum von neun Monaten für den Börsengang bei der niedrigeren Bewertung von 26 Milliarden US-Dollar.
• Xiyin gab ebenfalls nach: Es stimmte zu, den alten Aktionären eine Verspätungsstrafe in Höhe von 1,33 Milliarden US-Dollar zu zahlen und den Investoren, deren Bewertung gesunken war, eine Kompensation in Höhe von 2,1 Milliarden US-Dollar zu zahlen. Zudem wurde der Höhepunkt der IPO-Kapitalbeschaffung auf 1,7 Milliarden US-Dollar festgelegt – genau der Betrag, den die Investoren der D+-Runde bereits eingezahlt hatten. So wurde die Entschädigung für die Investoren der D+-Runde begrenzt, und die Kontrolle der Xiyin-Gründer blieb unangetastet.

4. Eine Warnung für alle neuen Unternehmen mit überhöhten Bewertungen

Während des Booms im Bereich des neuen Konsums und der Technologieunternehmen wurden in der Vergangenheit hohe Bewertungen in Finanzierungsverträgen festgelegt. Investoren waren bereit, viel Geld zu investieren, und Gründer unterschrieben gerne solche „sicheren“ Vertragsklauseln, in der Annahme, dass die Bewertungen nach dem Börsengang steigen würden. Jetzt hat sich die Logik des Wertes auf dem Sekundärmarkt jedoch geändert: Die zuvor geschaffenen „sicheren“ Vertragsklauseln müssen nun erfüllt werden. Xiyin, eines der Unternehmen mit dem besten Cashflow im chinesischen Konsumsektor, konnte die alten Aktionäre nur durch die Zahlung von 3,5 Milliarden US-Dollar erfolgreich an die Börse bringen. Ein anderes Unternehmen, das stark auf Kostenwachstum setzt und wenig Gewinn erzielt, könnte allein durch diese Entschädigungen in die Insolvenz geraten. Kurz gesagt: All die zuvor geschaffenen „reichen“ Bewertungen waren illusorisch – erst beim Börsengang wird klar, dass die Schulden gegenüber den Investoren zurückgezahlt werden müssen.