Xi Yin : une introduction en bourse sanglante

Résumé rapide du contenu principal

HeYin a officiellement été cotée à la Bourse de Hong Kong en septembre, avec un prix d’émission de 48,56 dollars de Hong Kong, levant un total d’environ 1,74 milliard de dollars américains. Cependant, ce que beaucoup de gens n’ont pas remarqué, c’est que avant la cérémonie d’ouverture de la cotation, HeYin a dû payer de sa poche un montant de 3,5 milliards de dollars américains pour rembourser ses actionnaires historiques : 1,33 milliard de dollars correspond à des pénalités pour le retard de la cotation de 1 an et demi par rapport à l’échéance initialement convenue avec les investisseurs, et les 2,1 milliards de dollars restants résultent de la baisse de la valorisation de l’entreprise de 70 % par rapport à son pic de 98,2 milliards de dollars, ce qui a déclenché des compensations liées aux clauses anti-dilution. Ce processus a été le résultat de négociations multiples entre HeYin et les investisseurs, chacun faisant des concessions pour parvenir à un accord, illustrant un cas typique de cotation difficile, où il faut d’abord régler les comptes anciens avant de pouvoir procéder à la nouvelle cotation.

---

Interprétation simplifiée des points clés

1. Quel a été l’utilisation des 3,5 milliards de dollars payés par HeYin pour sa cotation ?

Beaucoup pensent que l’IPO d’une entreprise vise uniquement à lever des fonds sur le marché boursier, mais dans ce cas, HeYin a d’abord versé une somme deux fois supérieure au montant levé. La nature de ces deux paiements peut être illustrée par des exemples compréhensibles pour le grand public :

• Le premier paiement de 1,33 milliard de dollars correspond à des pénalités pour le retard : lors des financements précédents, HeYin avait promis aux investisseurs de se coter d’ici mars 2025. La cotation a été reportée à septembre 2026, et les deux parties ont convenu que le retard entraînerait des intérêts annuels de 8 % pendant l’année précédant le report, et de 12 % pour la dernière demi-année. Il s’agit donc d’un remboursement des fonds prêtés par les investisseurs en raison du non-respect de l’échéance.
• Le deuxième paiement de 2,1 milliards de dollars correspond à des compensations pour la baisse de la valorisation : à son apogée, la valorisation de HeYin lors du tour de financement D s’élevait à 98,2 milliards de dollars, ce qui signifie que le prix des actions était calculé sur cette base. Or, la valeur boursière actuelle de l’entreprise est de seulement 26 milliards de dollars, soit une réduction de 30 %. Cela équivaut à dire que si vous partagez une entreprise avec des amis et que vous convenez que chaque action vaut 10 dollars au début, mais que vous devez ensuite en vendre pour seulement 3 dollars, l’autre partenaire doit vous rembourser la différence de 7 dollars. Ces 2,1 milliards de dollars servent à couvrir cette différence.

De plus, ces 3,5 milliards de dollars proviennent principalement des liquidités générées par les activités de HeYin dans le secteur de la mode rapide, et non des fonds levés lors de l’IPO. Cela montre que la capacité de HeYin à générer des revenus est réelle ; une entreprise nouvelle dans le secteur de la consommation qui dépense beaucoup d’argent n’aurait probablement pas pu mettre autant de liquidités de côté.

2. Pourquoi les investisseurs exigent-ils leur dû ?

En réalité, cela vient des contrats signés lors des premiers tours de financement, souvent déséquilibrés en faveur des investisseurs. Lors de la vague d’investissement dans le secteur de la consommation il y a quelques années, bien que HeYin ait connu une croissance rapide, elle n’était pas encore cotée en bourse. Les investisseurs exigeaient donc des clauses de protection pour s’assurer de ne pas perdre d’argent. Les deux clauses déclenchées cette fois-ci sont des pratiques courantes dans le monde de l’investissement :

• Pari sur la cotation : les contrats stipulaient clairement que l’entreprise devait se coter dans un délai donné, sinon elle devait racheter les actions des investisseurs avec des intérêts annuels de 8 % à 12 %. Les investisseurs ne partageaient donc pas les risques avec l’entreprise, mais lui prêtaient de l’argent à des taux élevés.
• Clauses anti-dilution : si l’entreprise vend ses actions à un prix inférieur à celui auquel elles ont été achetées, elle doit compenser la différence aux investisseurs. Il existe deux niveaux de rigueur : la version standard calcule la différence en prenant en compte le nombre total d’actions de l’entreprise, tandis que la version la plus stricte (« roue complète ») ajuste le nombre d’actions que l’investisseur peut obtenir en fonction du nouveau prix de vente, sans que l’investisseur subisse de perte. Les investisseurs du tour D+ ont signé cette version la plus stricte, ce qui explique pourquoi HeYin a dû payer les compensations les plus importantes.

3. Pourquoi les deux parties ont-elles finalement trouvé un accord malgré la baisse de la valorisation ?

Les conflits entre HeYin et les investisseurs menaçaient d’exploser : les clauses initiales stipulaient que la valeur boursière minimale de l’entreprise devait être de 96 milliards de dollars ; sinon, HeYin aurait dû racheter toutes ses actions à un prix élevé. Avec une valeur boursière actuelle de 26 milliards de dollars, HeYin n’aurait pas pu respecter cette condition et aurait dû dépenser des milliards de dollars pour le faire, ce qui aurait pu entraîner la faillite de l’entreprise. Finalement, les parties ont trouvé un compromis gagnant-gagnant :

• Les investisseurs ont accepté de supprimer l’exigence de une valeur boursière minimale de 96 milliards de dollars et de laisser HeYin un délai de neuf mois pour se coter à la Bourse de Hong Kong à une valeur de 26 milliards de dollars.
• HeYin a accepté de payer des intérêts de retard aux investisseurs pour le retard de la cotation et de compenser la baisse de la valorisation, tout en fixant le montant levé lors de l’IPO à 1,7 milliard de dollars, correspondant exactement au montant investi par les investisseurs du tour D+. De cette façon, même selon les règles les plus strictes, le nombre d’actions rachetées par les investisseurs n’était pas trop élevé, et le contrôle des fondateurs de HeYin n’a pas été trop dilué.

4. Quel est le message pour les nouvelles entreprises qui ont vu leur valorisation gonfler à des milliards de dollars ?

Pendant la bulle de l’investissement dans le secteur de la consommation, les entreprises osaient surestimer leur valeur lors des financements, avec des valorisations allant jusqu’à des centaines de millions ou même des milliards de dollars. Les investisseurs étaient prêts à signer toutes sortes de clauses de protection, car ils s’attendaient à une forte augmentation de la valeur de l’entreprise après la cotation. Or, la logique des valorisations sur le marché secondaire a complètement changé, et les clauses signées doivent maintenant être respectées. HeYin, l’une des entreprises de consommation chinoises les mieux financées, a dû utiliser des liquidités réelles pour résoudre ses différends avec ses actionnaires et se coter avec succès. Pour une entreprise qui dépense beaucoup d’argent pour croître sans beaucoup de profits, de telles compensations pourraient être dévastatrices. En somme, toute cette richesse apparente n’était que fictive ; ce n’est qu’au moment de la cotation que l’on réalise que les dettes envers les investisseurs doivent être remboursées.