核心内容の要約
最近、国産GPUメーカーの燧原科技が科創板に上場することを発表しました。発行価格は142.18元で、発行時の評価額は612億元です。しかし、同社の2025年の年間収入は10億元にも満たず、収入の83％が最大株主であるテンセントからのものです。現在も年間10億元の赤字を計上しています。3年前であれば、このような「単一の大手企業に依存し、まだ利益を上げていないハードテクノロジー企業」が600億元の評価額を得ることはあり得ませんでした。それは国産GPUの希少性によるものでした。しかし、現在では寒武紀、摩尔线程、沐曦など、同じ分野の企業が次々と上場しており、国産GPUは「存在するかどうか」という段階から「どれが最も優れているか」という実戦の段階に入っています。これにより、この業界全体の評価ロジックは根本的に変わるでしょう。以前は上場するだけで2000億～3000億元の評価額になるという神話がありましたが、すぐに実際の業績による試練に直面することになるでしょう。
詳細な解説
1. テンセントが燧原科技に与えた「特別な支援」：資金提供と製品購入
多くの人は、収入の80％が同じ顧客から来ることを悪いことだと考えますが、始まったばかりのGPUベンチャーにとっては、テンセントの支援を受けることは大きなチャンスです。GPUは単なる部品ではなく、サーバーに組み込まれ、大規模なモデルで動作し、半年以上の安定性テストを経て初めて実際の収入になります。ほとんどのベンチャーは顧客を探す過程で失敗します。テンセントは中国で最も大きな計算力の消費者であり、ソーシャルメディア、ゲーム、大規模モデル、クラウドサービスなどを持っています。テンセントは燧原科技に資金を提供するだけでなく、製品のテストも行っています。これはまるで新しい電気自動車を作ったばかりで、80％の売上がすぐに決まるようなものです。しかし、この関係も乗り越えなければならない壁です。もしテンセントが調達戦略を変更したり、燧原科技の製品がテンセントの進化に追いつかなかったりした場合、同社の収入は大幅に減少する可能性があります。現在の国産GPU企業は顧客の集中度が高く、大規模な計算センターからの大口注文だけで小規模企業の半年分の生産能力を消費することがあります。燧原科技の評価額が高いかどうかの鍵は、「テンセントが83％のシェアを持っているか」ではなく、「テンセントが使用している」というブランド力を活かしてアリババや字節などの他の企業から注文を獲得できるかどうかです。永遠に支援を受け続けることはできません。
2. 国産GPUはもはや「希少な商品」ではなく、資本市場は実績を求めている
燧原科技の612億元の評価額が高いかどうかを単独で判断するのは意味がありません。他の国産GPU企業と比較すれば、状況が明らかになります。寒武紀はすでに半年で23億元の収入を上げ、利益を実現しています。摩尔线程は上半期に17億元の収入を上げ、利益を実現する一歩手前です。沐曦も第二四半期に収入を上げました。一方、燧原科技はまだ赤字で、今年の収入増加率が300％以上に頼っています。数年前は国産GPUの評価額は「希少性」に基づいていましたが、現在では競争が激しくなっています。資本市場の質問は「中国に必要かどうか」から「なぜ他の企業ではなく自社の製品を選ぶのか」に変わっています。これからは英偉達が残した市場を争うだけでなく、市場シェアや収益、エコシステムも競争することになります。遅れる企業は市場価値が半減するでしょう。
3. GPUの販売は単なるチップの販売ではなく、「顧客の負担を減らす能力」の販売
英偉達が他の企業に勝てない理由は、単にチップの性能が優れているからではありません。英偉達が販売しているのはCUDAというソフトウェアエコシステムです。過去10年以上、中国のAIエンジニアはCUDAを使ってコードを書いてきました。すべての大規模モデルはCUDAに最適化されており、すべてのデータセンターは英偉達の基準に基づいて構築されています。これは、10年間アップルのコンピュータを使っていた人に突然Windowsに切り替えるようなもので、すべてのショートカットが忘れられ、よく使うソフトウェアが互換性を持たなかったり、操作方法が変わってしまうため、移行が非常に困難です。国産GPUが英偉達よりも半額安くても、顧客が既存のモデルを移行するために多額のコストをかけたり、エンジニアを再トレーニングする必要がある場合、誰もそのリスクを冒したがりません。国産GPUは英偉達の最上位チップの性能に直接対抗するのではなく、「チップの交換にかかる手間」を最小限に抑えることに焦点を当てています。顧客はほとんどコードを変更する必要なく、移行コストを大幅に削減できるため、自然と国産GPUを選ぶでしょう。また、AIは大規模モデルの訓練段階を超え、実際のアプリケーションの推論段階に入っています。つまり、大規模モデルが訓練された後、何億人ものユーザーに問い合わせに答える段階です。顧客はチップの計算能力ではなく、どの製品がより省エネでコストがかからないかを重視します。国産GPUはこのような英偉達の弱点から市場を獲得していきます。
4. 612億元の発行価格は始まりに過ぎず、評価額のバブルはすぐに崩れる
以前に上場した国産GPU企業は資本市場の狂気を示しています。摩尔线程の発行時の評価額は537億元でしたが、上場初日に4倍に上昇し、最高で3200億元の市場価値に達しました。沐曦も上場と同時に数百億元の評価額から3000億元に上昇しました。燧原科技の場合も、会社全体の4％の株式しか自由に取引できないにもかかわらず、総市場価値は600億元以上で、市場には25億元未満の株式しか流通していません。多くの人が購入するため、少しの資金で株価を高騰させることができます。しかし、この価格は持続しません。収入が10億元に満たず、赤字を計上し、収入の80％がテンセントからのものである燧原科技が3000億元の評価額を得るのであれば、半年で23億元の収入を上げた寒武紀の評価額はどれくらいになるでしょうか？収入が燧原科技よりも高く、すぐに利益を上げる見込みのある摩尔线程の評価額が1800億元に下がったとしたら、それは市場の評価が間違っていたということでしょうか？一次市場では10社のGPUベンチャーを同時に評価することができますが、二次市場ではすべての企業に「将来の中国の英偉達」としての評価を与えることはできません。最終的に市場で生き残り、大部分の市場を獲得するのは2～3社程度でしょう。燧原科技の上場はこの業界全体の評価バブルを打ち破る可能性があります。これからは実績や市場シェアで競争し、耐えられない企業は市場価値が半減するでしょう。