핵심 내용 요약
최근 국산 GPU 제조업체인 수원테크놀로지가 과학기술혁신판(과학기술연구개발특구)에 상장할 예정이라고 발표했습니다. 발행 가격은 142.18위안으로, 이는 612억 위안의 기업 가치를 의미합니다. 하지만 이 회사의 2025년 전체 수입은 10억 위안에도 미치지 못하며, 수입의 83%가 최대 주주인 텐센트에서 나오고 있습니다. 현재 이 회사는 연간 10억 위안의 손실을 기록하고 있습니다. 3년 전이라면, 이런 “단일 거대 기업에 의존하며 아직 수익을 내지 못한 하드웨어 기술 회사”가 600억 위안의 가치를 평가받았을 것입니다. 이는 국산 GPU의 희귀성 때문이었습니다. 그러나 현재는 함부지, 모르스스레드, 무시 등 여러 경쟁 회사들이 연이어 상장했으며, 국산 GPU 시장은 “존재하는가”의 단계에서 “누가 더 강한가”의 실제 경쟁 단계로 진입했습니다. 앞으로 이 분야의 전체 평가 논리가 완전히 바뀔 것이며, 과거에는 상장만 하면 수십억 위안의 가치가 부여되었던 신화도 곧 실제 성과에 의해 시험대에 오를 것입니다.
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상세한 설명
1. 텐센트가 수원테크놀로지에 “이중 혜택”을 제공했지만, 이런 상황은 오래가지 못할 것
많은 사람들은 한 회사의 수입이 80%를 단일 고객으로부터 나오는 것을 큰 문제로 여깁니다. 하지만 초기 단계의 GPU 스타트업에게 텐센트와의 협력은 큰 행운입니다. GPU는 단순한 제품이 아니라, 서버에 설치되고 대규모 모델에 적용되어 6개월 이상의 안정성 테스트를 거쳐야 실제 수익으로 전환됩니다. 대부분의 스타트업은 고객을 찾는 과정에서 실패합니다.
텐센트는 중국에서 가장 많은 컴퓨팅 자원을 소비하는 기업으로, 소셜 네트워크, 게임, 대규모 모델, 클라우드 서비스를 보유하고 있습니다. 텐센트는 수원테크놀로지에 투자하고 제품을 구매함으로써, 마치 새로운 전기차를 만들자마자 80%의 판매량을 보장해주는 셈입니다. 수원테크놀로지는 지난 3년간 이 덕분에 수입이 세 배로 증가했습니다.
하지만 이러한 관계도 넘어야 할 장벽입니다. 만약 텐센트가 구매 전략을 바꾸거나 수원테크놀로지의 제품이 텐센트의 발전 속도를 따라잡지 못한다면, 회사의 수입은 급격히 감소할 수 있습니다. 현재 모든 국산 GPU 회사들의 고객 집중도가 높으며, 한 대형 인공지능(AI) 센터의 대규모 주문만으로도 소규모 회사의 반년 치 생산 능력을 소모할 수 있습니다. 수원테크놀로지의 가치가 그만한지의 핵심은 “텐센트의 비중이 높은가”가 아니라, “텐센트가 사용하는 제품”이라는 신뢰를 바탕으로 알리바바,的字节 등 다른 고객들의 주문을 얻을 수 있는지입니다. 영원히 텐센트에 의존할 수는 없습니다.
2. 국산 GPU는 더 이상 “희귀한 상품”이 아니며, 자본 시장은 실제 성과를 요구하고 있습니다
수원테크놀로지의 612억 위안 가치가 비싼지는 의미가 없습니다. 여러 국산 GPU 회사들을 비교해보면 상황이 명확해집니다. 함부지는 이미 반년 동안 23억 위안의 수익을 올리며 수익성을 달성했고, 모르스스레드는 상반기에 17억 위안의 수입을 기록했으며, 무시는 두 번째 분기에 이미 수익을 내었습니다. 반면 수원테크놀로지는 여전히 손실 중이며, 올해 300% 이상의 성장률로만 버티고 있습니다.
몇 년 전만 해도 국산 GPU의 가치 평가는 간단했습니다. 엔비디아가 시장을 독점하고 있었기 때문에, 중국은 자체 GPU가 필요했으며, 제품을 만들고 안정성을 검증하면 자본은 미래 10년간의 수익을 미리 지불할 의향이 있었습니다. 경쟁은 누가 먼저 실용적인 제품을 내놓는가였습니다. 하지만 이제는 함부지, 모르스스레드, 무시, 수원테크놀로지, 비렌 등 많은 회사들이 경쟁하고 있으며, 희귀성의 이점은 사라졌습니다.
자본 시장의 질문은 “중국에 필요한가”에서 “왜 다른 회사를 무시하고 국산 제품을 선택하는가”로 바뀌었습니다. 앞으로는 엔비디아가 남긴 시장뿐만 아니라 서로의 시장도 놓고 경쟁해야 합니다. 과거에는 협력자였던 회사들이 이제는 경쟁자가 되었으며, 수입, 수익, 생태계, 고객을 놓고 치열하게 경쟁할 것입니다. 누가 늦으면 시장 가치가 급격히 하락할 것입니다.
3. GPU를 판매하는 것은 단순히 칩을 파는 것이 아니라, “고객의 번거로움을 줄이는 능력”을 파는 것입니다
많은 사람들이 엔비디아가 강력한 이유를 이해하지 못합니다. 실제로는 엔비디아의 칩 성능이 우리보다 몇 배 뛰어나기 때문이 아니라, 엔비디아가 제공하는 CUDA 소프트웨어 생태계 때문입니다. 지난 10년간 중국의 AI 엔지니어들은 CUDA를 사용해 프로그램을 작성했으며, 모든 대규모 모델은 CUDA에 최적화되어 있습니다. 데이터센터도 엔비디아의 표준에 맞게 구축되었습니다.
이것은 마치 10년 동안 애플 컴퓨터를 사용하다가 갑자기 윈도우로 바꾸는 것과 같습니다. 모든 단축키가 사라지고, 자주 사용하는 소프트웨어가 호환되지 않거나 작동 방식이 바뀌어 이전하는 것이 새 컴퓨터를 10대 구입하는 것보다 더 번거롭습니다. 국산 GPU가 엔비디아보다 저렴하더라도, 고객이 기존 모델을 이전하려면 많은 비용과 시간이 소요됩니다.
국산 GPU는 엔비디아의 최고 성능과 경쟁하기보다는 “칩 교체의 번거로움”을 최소화하는 데 집중하고 있습니다. 고객은 거의 코드를 수정하지 않고도 제품을 사용할 수 있으며, 이전 비용도 100%에서 10%로 줄일 수 있습니다. AI는 이미 대규모 모델 훈련 단계를 지나 실제 응용 단계로 진입했으며, 고객은 누구의 제품이 더 저전력으로 더 많은 작업을 처리하는지를 중요하게 생각합니다. 국산 GPU는 이러한 점에서 경쟁을 시작할 것입니다.
4. 612억 위안의 발행 가격은 시작에 불과하며, 곧 거품이 터질 것입니다
이전에 상장한 국산 GPU 회사들도 자본 시장의 열기를 보여주었습니다. 모르스스레드는 발행 가격이 537억 위안에 불과했지만, 상장 첫날에 4배로 상승하여 최대 3200억 위안의 시장 가치를 기록했습니다. 무시도 몇 백억 위안의 발행 가격에서 3000억 위안으로 상승했습니다. 수원테크놀로지의 상장은 더욱 극적입니다. 전체 주식의 4%만이 자유롭게 거래되며, 총 시장 가치는 600억 위안이지만 시장에는 25억 위안 미만의 유동 주식만 있습니다. 많은 사람들이 참여하기 때문에 소액의 자금으로도 주가를 급등시킬 수 있으며, 쉽게 2000억~3000억 위안의 시장 가치에 도달할 수 있습니다.
하지만 이 가격은 지속될 수 없습니다. 수입이 10억 위안에도 미치지 못하고 손실을 보며, 80%의 수입이 텐센트에 의존하는 수원테크놀로지의 가치가 3000억 위안이라면, 이미 반년 동안 23억 위안의 수익을 올린 함부지의 가치는 얼마일까요? 수입이 수원테크놀로지보다 많고 곧 수익을 내는 모르스스레드의 가치가 이전에 1800억 위안으로 떨어졌다면, 이는 시장의 과거 평가가 잘못되었다는 것을 의미합니다.
일차 시장은 10개의 GPU 스타트업을 동시에 긍정적으로 평가할 수 있지만, 이차 시장은 모든 회사에 “미래의 엔비디아”라는 기준으로 가치를 부여할 수 없습니다. 결국 살아남아 대부분의 시장을 차지하는 회사는 2~3개에 불과할 것입니다. 수원테크놀로지의 상장은 이 분야의 평가 거품을 터뜨릴 가능성이 높습니다. 과거에는 “국산 대체”라는 말만으로도 가치를 부여할 수 있었지만, 앞으로는 실제 성과와 시장 점유율로 경쟁해야 합니다. 버티지 못하는 회사는 가치가 먼저 하락할 것이며, 전체 분야의 가격 체계도 재조정될 것입니다.