Краткое содержание анализа
Недавно китайский производитель графических процессоров Суйюань объявил о своем выходе на научно-техническую биржу (Кэцзяо Кэпитал Чартер Board, или STAR Market), цена выпуска составила 142,18 юаня, что соответствует оценке компании в 61,2 миллиарда юаней. Однако годовой доход Суйюаня в 2025 году составляет менее 1 миллиарда юаней, причем 83% дохода приходится на крупнейшего акционера — компанию Тенсент. В настоящее время компания продолжает терпеть убытки в размере около 1 миллиарда юаней в год. Три года назад компания, полагающаяся на одного крупного инвестора и еще не начавшая приносить прибыль, могла быть оценена в 60 миллиардов юаней благодаря редкости китайских графических процессоров. Однако сейчас на рынке уже появились такие компании, как Ханьмуцзи (Cambricon), Моэр Тхрэд (Moore Threads) и Мусяй (Muxi), и ситуация изменилась: от вопроса о наличии китайских графических процессоров перешли к вопросу о том, кто из производителей является наиболее конкурентоспособным. В результате логика оценки этого сектора полностью изменится, а ранее существовавшие мифы о быстром обогащении за счет выхода компаний на биржу с оценками в несколько сотен миллиардов юаней вскоре столкнутся с проверкой реальных результатов деятельности компаний.
Подробное понимание ситуации
1. Тенсент предоставил Суйюаню значительные ресурсы, но такая зависимость не может продолжаться вечно
Многие считают, что 80% дохода компании, исходящего от одного клиента, — это большой недостаток. Однако для начинающей компании, занимающейся производством графических процессоров, такое сотрудничество может считаться настоящим успехом. Графические процессоры — это не просто товары для поверхностного использования; их необходимо интегрировать в серверы, протестировать в рамках крупных моделей и обеспечить их стабильность в течение нескольких месяцев, прежде чем они смогут принести реальный доход. Большинство стартапов погибают именно на этом этапе. Тенсент, как крупнейший потребитель вычислительных ресурсов в Китае, инвестирует в Суйюань и заказывает у него продукцию, что эквивалентно ситуации, когда компания только начинает производство новых автомобилей, а ее 80% продаж уже гарантированы заранее. Благодаря этому доход Суйюаня за последние три года увеличился вдвое. Однако такая зависимость представляет собой опасность: если Тенсент изменит свою стратегию закупок или продукция Суйюаня не сможет соответствовать темпам развития Тенсента, доходы компании могут резко снизиться. Все китайские производители графических процессоров сталкиваются с высокой концентрацией заказов у одного клиента; один крупный заказ может покрыть полгодового объема производства маленькой компании. Оценка Суйюаня не должна основываться на доле Тенсента в доходах, а на способности компании завоевывать заказы у других крупных клиентов, таких как Алибаба (Alibaba) и Цзыбэй (ByteDance).
2. Китайские графические процессоры больше не являются редкостью, и рынок требует конкретных результатов
Сама по себе оценка Суйюаня в 61,2 миллиарда юаней не имеет особого смысла при сравнении с другими производителями. Например, Ханьмуцзи уже заработал 2,3 миллиарда юаней за полгода и перешел к прибыльности; Моэр Тхрэд за первое полугодие заработал 1,7 миллиарда юаней и близок к полной прибыльности; Мусяй уже начал приносить доход. Суйюань продолжает терпеть убытки, но его рост в 300% за год позволяет ему поддерживать свою оценку. Ранее оценка китайских производителей графических процессоров основывалась на их редкости, но теперь ситуация изменилась: на рынке появилось множество конкурентов, и рыночные требования стали более строгими. Капиталыщество больше не готово покупать продукты на основе лишь потенциала; теперь важны реальные результаты деятельности компаний.
3. Продажа графических процессоров — это не просто продажа чипов, а предложение решений, упрощающих работу клиентов
Многие не понимают, почему никто не может конкурировать с Nvidia. Дело не в том, что чипы Nvidia значительно превосходят китайские по производительности, а в том, что Nvidia предлагает целую экосистему программного обеспечения под названием CUDA. В течение последних десятилетий китайские инженеры разрабатывали программное обеспечение, оптимизированное для работы с чипами Nvidia; все крупные модели и данные центры строились в соответствии с их стандартами. Если бы китайские производители предлагали аналогичные решения, клиентам пришлось бы заново адаптировать свои системы, что было бы очень сложно и дорого. Современные китайские производители графических процессоров стремятся снизить сложность использования своих продуктов до минимума: пользователи практически не должны изменять код или переобучать свои системы. Кроме того, сейчас AI-технологии перешли от этапа разработки к этапу реального применения, и важнее стало энергопотребление и стоимость обслуживания систем. Китайские производители начинают с тех сценариев, где Nvidia считается недостаточно надежным поставщиком, и постепенно завоевывают рынок.
4. Оценка в 61,2 миллиарда юаней — это лишь начало; пузырь цен может лопнуть в ближайшее время
Ранее вышедшие на биржу китайские производители графических процессоров уже демонстрировали безумие рынка капиталов: например, Моэр Тхрэд за первый день после выхода на биржу увеличил свою оценку в четыре раза до 320 миллиардов юаней. Оценка Суйюаня также может увеличиться, но это вряд ли будет устойчиво. Если доходы Суйюаня остаются низкими, а компания продолжает терпеть убытки, то какова должна быть оценка компании, заработавшей 2,3 миллиарда юаней за полгода, такой же, как у Тенсента? Если оценка Моэр Тхрэда ранее снизилась до 18 миллиардов юаней, значит ли это, что рынок ошибся в своих оценках? На первичном рынке инвесторы могут быть оптимистичны по отношению к нескольким компаниям, но на вторичном рынке они не смогут оценивать их одинаково. В итоге выживут только те производители, которые смогут доказать свою конкурентоспособность по результатам деятельности и доле рынка. Выход Суйюаня на биржу может привести к снижению оценок всего сектора, поскольку инвесторы будут оценивать компании исходя из их реальных достижений.