Detrás del “tiovillo” de las acciones de memoria: En la era del AI, ¿sigue siendo válida la vieja historia?
Hola a todos, soy vuestro reportero financiero. En las últimas dos semanas, si habéis estado siguiendo el mercado bursátil estadounidense o coreano, es muy probable que os hayan confundido las fuertes fluctuaciones en el sector de los chips de memoria (DRAM/HBM).
Por un lado, los informes financieros son impresionantes: SK Hynix, Micron y Samsung han registrado ganancias exorbitantes, llegando incluso al punto de que “vender chips es más rentable que vender oro”; por otro lado, los precios de las acciones han caído drásticamente, con retrocesos del 30% o más, y el mercado bursátil coreano ha experimentado cortes automáticos de comercio (circuit breakers) inusuales.
Es como si alguien que acaba de ganar la lotería se pusiera cada vez más pálido. ¿De qué tiene miedo el mercado? ¿Es que el tradicional “hechizo cíclico” va a cumplirse de nuevo, o esta vez realmente es diferente?
Hoy vamos a desglosar la lógica detrás de todo esto en cinco partes, para ayudaros a comprender esta situación confusa.
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Primero: ¿Por qué las ganancias son altas pero los precios de las acciones caen? – El miedo del “viejo guion”
Primero, debemos entender por qué el mercado está tan asustado. Esto se debe a un “ciclo vicioso” que se ha repetido durante veinte años en la industria de la memoria, conocido como el “hechizo cíclico”.
El guion es el siguiente:
1. Buena demanda: Si los teléfonos móviles y las computadoras se venden bien, los precios de la memoria aumentan.
2. Expansión desenfrenada: Los tres gigantes (Samsung, Hynix y Micron), al ver que hay dinero que ganar, inmediatamente compran equipos y construyen fábricas.
3. Sobredimensión de la capacidad: Dos o tres años después, la nueva capacidad se libera de golpe, pero no hay tanto aumento en la demanda de teléfonos y computadoras, lo que conduce a un exceso de oferta.
4. Colapso de los precios: Los precios de la memoria caen drásticamente, incluso por debajo del costo de producción.
5. Pérdidas enormes: Las empresas venden chips a pérdida y, al final, solo pueden sobrevivir reduciendo la capacidad y despidiendo personal.
El último ejemplo doloroso fue en 2023: En ese año, los ingresos anuales de Micron se redujeron a la mitad y su margen bruto se volvió negativo (-9.1%), con pérdidas de 5800 millones de dólares. Lo peor fue que clientes importantes como Apple aprovecharon las altas existencias de los fabricantes de memoria para presionar los precios. Lo que antes se vendía por 30 dólares ahora se vendía por 10. Dado que la memoria es un producto estándar, si no la vendes tú, el cliente busca a otro, y las empresas no tienen poder de respuesta.
La lógica del mercado actual es simple: Al ver las altas ganancias de Samsung, Hynix y Micron y el récord de gastos de capital (para construir fábricas), la primera reacción del mercado es: “Esto está mal, la próxima sobredimensión es inevitable”.
Por lo tanto, a pesar de los buenos informes financieros, los inversores temen que esto sea solo el preludio de una nueva caída. Esta es la razón por la que los precios de las acciones caen incluso con buenas noticias: todos intentan salir antes de la próxima crisis.
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Segundo: Variable uno: La demanda ha cambiado – De “vender teléfonos” a “alimentar al AI”
Si solo fuera por el miedo al ciclo, esta vez podría ser diferente. Porque los clientes han cambiado y la naturaleza de la demanda también ha cambiado.
Antes: La memoria se vendía principalmente a teléfonos móviles, computadoras y servidores convencionales. Estos son mercados estables; si bajabas los precios, los consumidores no compraban más teléfonos. La demanda tenía un techo.
Ahora: La demanda proviene principalmente de los grandes modelos de AI.
- El HBM (memoria de alta ancho de banda) es esencial: Los chips de AI (como las GPU de NVIDIA) necesitan HBM.
- El HBM consume más chips: Para producir 1 bit de HBM se necesitan más chips que para el DRAM convencional. Esto significa que cuanto más expandan las empresas, más HBM se utiliza y menos capacidad queda para el DRAM.
Esto conduce a un fenómeno contraintuitivo: Mientras antes cuanto más se expandía la capacidad, más sobredimensión había, ahora cuanto más se expande, más escasez de productos.
El 7 de septiembre, la compañía de valores coreana KB Securities advirtió que las existencias de Samsung y Hynix eran insuficientes para solo 10 días de suministro. Esto no es sobredimensión, es una falta de capacidad.
Por lo tanto, cuando las grandes empresas expanden desenfrenadamente, los analistas del AI creen que no es solo para el mercado tradicional, sino también para capturar el enorme mercado del AI. Mientras el AI siga desarrollándose, esta lógica de escasez permanecerá.
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Tercero: Variable dos: El producto ha cambiado – De “producto estándar” a “producto personalizado”
El segundo cambio clave es que el umbral de entrada para los productos ha aumentado.
Antes: La memoria era un producto estándar; no había diferencia entre la memoria fabricada por Samsung y Hynix, y el comprador compraba la más barata. Por eso Apple podía presionar los precios, porque si no vendías, los otros dos lo harían.
Ahora (era del HBM4): Con el HBM4, se ha añadido un chip lógico llamado Base Die que se puede personalizar según los aceleradores de AI del cliente (como NVIDIA o Google).
- Los chips Rubin de NVIDIA y los TPU de Google tienen requisitos muy diferentes en términos de ancho de banda, consumo de energía y disipación de calor.
- Esto significa que las empresas de memoria necesitan diseñar y verificar los productos con los clientes con años de anticipación.
¿Qué consecuencias tiene? Cambiar de proveedor se vuelve extremadamente difícil: Si el cliente aprueba el producto, cualquier cambio en el medio del proceso implica un costo de tiempo muy alto.
- Ejemplo: En 2026, los hoteles alrededor de las fábricas de Samsung y Hynix fueron reservados por empresas tecnológicas estadounidenses. La CEO de AMD, Lisa Su, viajó para hablar de cooperación, y Kim Yong-soo incluso escribió “Please Make More” en el stand de SK Hynix.
- Resultado: Los clientes ya no tienen el poder absoluto de presionar los precios. Si eres el proveedor exclusivo o semieexclusivo, ellos no pueden prescindir de ti. Esta vinculación aumenta significativamente el poder de negociación de las empresas de memoria.
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Cuarto: Variable tres: Los contratos han cambiado – De “juegos de precios al contado” a “fijación de precios a largo plazo**
Este es el cambio más importante y el que más personas pasan por alto: la lógica subyacente del modelo de negocio ha cambiado.
Antes: A las empresas de memoria les preocupaban dos cosas: que los clientes dejen de comprar de repente o que los precios cayeran drásticamente. Estos dos eventos solían ocurrir al mismo tiempo, y las empresas solo podían ver cómo los precios de los productos al contado subían y bajaban, perdiendo todas sus ganancias debido a la devaluación de las existencias.
Ahora: Las empresas de memoria están pidiendo a los clientes que fijen la cantidad y el precio por adelantado.
- Datos de Micron: Hasta junio, Micron había firmado 16 acuerdos estratégicos de clientes (SCA) con plazos de 2026 a 2030.
- Cláusulas clave:
1. Take-or-Pay: Los clientes se comprometen a comprar una cantidad determinada y pagan independientemente de la demanda.
2. Precio mínimo: Incluso si los precios del mercado caen, el precio del contrato ofrece una protección mínima.
3 Depósitos en efectivo: Estos acuerdos involucran aproximadamente 100 mil millones de dólares en ingresos futuros, y los clientes han pagado 22 mil millones de dólares en depósitos (de los cuales 18 mil millones en efectivo).
¿Qué significa esto? El riesgo se ha transferido: Antes, todo el riesgo de las fluctuaciones de la demanda y las caídas de precios recaía sobre las empresas de memoria. Ahora, parte del riesgo lo asumen los clientes.
- Beneficios para las empresas: Pueden planificar la construcción de fábricas con más calma, sin tener que “apostar” por la demanda. Primero firman el contrato, pagan el depósito y luego instalan los equipos.
- Buffer contra los ciclos: Incluso si la demanda de AI disminuye en el futuro o los precios de los productos al contado caen, siempre y cuando más de la mitad de sus ingresos provengan de estos contratos a largo plazo, las ganancias no caerán drásticamente.
Prueba contrafáctica: Los analistas utilizaron datos reales de 2023 para hacer una simulación: Si en ese momento el 50% de los ingresos de Micron estuviera protegido por estos contratos (con un margen bruto del 62%), el peor momento del año (margen bruto de -9.1% y pérdidas de 6100 millones de dólares en flujo de caja) se habría convertido en un aumento en todos los indicadores.
El mismo análisis en 2009 y 2016 dio el mismo resultado: En las tres grandes caídas anteriores, con la estructura contractual actual, los daños habrían sido menores.
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Quinto: ¿Puede el AI romper la definición de “sobredimensión”?
Aunque los contratos a largo plazo ofrecen protección, no podemos ser optimistas ciegamente. La industria de la memoria sigue teniendo ciclos, y el AI no es omnipotente.
Riesgos potenciales:
1. Desaceleración de la inversión en AI: Si las empresas de AI descubren que gastan demasiado dinero y los beneficios no son los esperados, podrían reducir su inversión.
2 Carrera de los fabricantes chinos: La expansión de fabricantes chinos como ChangXin Memory no se detendrá, lo que traerá nueva presión de oferta.
3 Iteración tecnológica: Una vez que el estándar del HBM se estabilice, la sustitución podría aumentar y las barreras de personalización disminuir.
Pero hay una pregunta más fundamental: ¿La oferta está creando demanda?
En las industrias tradicionales, un aumento de la oferta generalmente conduce a una saturación de la demanda. Sin embargo, en el campo del AI, existe un efecto de rueda: cada vez que el costo de la computación disminuye, nuevas aplicaciones de AI se vuelven viables. Esto a su vez impulsa la construcción de infraestructura adicional (compra de más GPU y HBM).
Si este ciclo se mantiene, entonces: Más memoria y capacidad no solo seguirán la demanda, sino que también crearán nueva demanda.
Conclusión:
- El viejo guion: Expansión -> Sobredimensión -> Caída.
- El nuevo guion: Expansión -> Satisfacción de la nueva demanda de AI -> Creación de más aplicaciones -> Aumento de la demanda.
Consejo para los inversores: A partir de ahora, no basta con mirar los precios de los productos al contado y los días de existencias para evaluar las acciones de memoria. También necesitáis prestar atención a un nuevo indicador: la tasa de cobertura de contratos a largo plazo (SCA Coverage).
- Cuanto mayor sea la proporción de contratos a largo plazo de una empresa, mayor será su capacidad para resistir los ciclos económicos.
- Incluso si los precios de los productos al contado caen drásticamente, mientras el ingreso de los contratos a largo plazo sea alto, las ganancias tendrán un umbral.
Finalmente, volviendo a esa pregunta “extraña”: Cuando la oferta misma puede crear demanda, ¿qué significa realmente “sobredimensión”? Si el crecimiento de la demanda de AI siempre supera la expansión de la capacidad, el “hechizo cíclico” de la industria de la memoria podría cambiar. Pero si la tasa de crecimiento de la demanda de AI desacelera mientras la capacidad ya se ha expandido, cuánto pueden ayudar los contratos a largo plazo dependerá de si la tasa de cobertura del 40%-50% es suficiente para soportar el impacto.
Este es un juego entre la fe en la tecnología y las leyes cíclicas. Por ahora, la fe en el AI parece estar proporcionando a las empresas de memoria una protección considerable. Sin embargo, todavía debemos estar atentos a si los “problemas” (como las caídas cíclicas) realmente ocurrirán y cuán graves serán.