За “амортизационным карусельным движением” акций памяти: в эпоху ИИ действительно ли старый сценарий работает?
Здравствуйте, я ваш финансовый журналист. За последние две недели, если вы следили за американскими или корейскими фондовыми рынками, вероятно, вас сбили с толку резкие колебания цен на чипы памяти (DRAM/HBM).
С одной стороны, финансовые результаты компаний были поразительно хорошими: SK Hynix, Micron, Samsung показали невероятно высокие прибыли; даже появились преувеличенные данные о том, что продажи чипов приносят больше дохода, чем продажи золота. С другой стороны, цены акций резко упали: они снизились на 30–40%, а на корейском рынке даже произошли редкие случаи автоматического закрытия торгов (“ценовых крахов”).
Это похоже на ситуацию, когда человек только что выиграл в лотерею, но его лицо становится все бледнее и бледнее. Чего же боится рынок? Действительно ли снова сбудется традиционное “проклятие циклов”, или на этот раз все действительно “иначе”?
Сегодня мы объясним логику происходящего на понятном языке, разделив ее на пять частей, чтобы помочь вам разобраться в этой запутанной ситуации.
---
Почему при таких высоких прибылях цены акций падают? — Страх перед “старым сценарием”
Прежде всего, нужно понять, почему рынок так паникует. В индустрии памяти существует “заколдованный круг”, который повторяется уже двадцать лет — так называемое **“проклятие циклов”.
Этот сценарий выглядит следующим образом:
1. Хороший спрос: смартфоны и компьютеры продаются хорошо, цены на память растут.
2. Безумное расширение производства: три гиганта (Samsung, Hynix, Micron), увидев возможность заработка, сразу же покупают оборудование и строят новые заводы.
3. Избыток производственных мощностей: через два-три года новые заводы начинают работать на полную мощность, но спрос на смартфоны и компьютеры не увеличивается, и происходит избыток.
4. Крах цен: цены на память падают до крайне низких уровней, иногда даже ниже себестоимости.
5. Огромные убытки: производители теряют деньги на каждой проданной единице памяти и в конце концов вынуждены сокращать производство и увольнять сотрудников, чтобы пережить трудные времена.
Последний подобный случай произошел в 2023 году: доходы Micron упали вдвое, валовая прибыль стала отрицательной (-9,1%), и компания потеряла 5,8 миллиарда долларов. Самым худшим было то, что крупные клиенты, такие как Apple, использовали высокие запасы памяти производителей, чтобы давить на цены. Чипы, которые раньше продавались за 30 долларов, теперь продавались за 10 долларов. Поскольку память является стандартным продуктом, если производитель не продает, клиенты могут обратиться к другим поставщикам, и у производителя нет возможности сопротивляться.
Современная логика рынка проста: увидев высокие прибыли компаний Samsung, Hynix и Micron и их рекордные инвестиции в строительство новых заводов (например, план инвестиций Hynix составляет 1100 триллионов корейских вон), рынок считает, что вот-вот начнется новый цикл избытка производственных мощностей.
Поэтому, несмотря на хорошие финансовые результаты, инвесторы боятся, что это лишь предвестник следующего краха. Вот почему цены акций падают, даже несмотря на хорошие новости: все пытаются уйти с рынка до следующего кризиса.
---
Первый фактор: изменился спрос — от продажи смартфонов к развитию ИИ
Если бы дело было только в страхе перед циклами, возможно, ситуация действительно была бы иной. Но изменились клиенты, и изменилась природа спроса.
В прошлом: память в основном продавалась смартфонам, ПК и обычным серверам. Это был стационарный рынок: снижение цен на память не приводило к увеличению продаж смартфонов. Спрос имел свой потолок.
Сейчас: основной спрос исходит от больших ИИ-моделей:
- HBM (память с высокой пропускной способностью) стала неотъемлемой частью ИИ-чипов (например, GPU от Nvidia).
- HBM потребляет больше кристаллов, чем обычная память: производство одного бита HBM требует в три раза больше кристаллов, чем производство обычной памяти. Это означает, что чем активнее производители расширяют производство HBM, тем меньше мощностей остается для обычной памяти.
Это приводит к парадоксальному явлению: в прошлом чем больше производство, тем больше избыток, а сейчас чем больше производство, тем меньше товара на рынке. По данным корейской брокерской компании KB Securities от 7 сентября, запасы Samsung и Hynix составляют менее десяти дней потребления. Это не избыток производственных мощностей, а их недостаток.
Поэтому, когда производители активно расширяют производство, аналитики считают, что это не только для обслуживания обычного рынка, но и для завоевания огромного рынка ИИ. Пока ИИ продолжает развиваться, этот дефицит сохранится.
---
Второй фактор: изменились продукты — от стандартных изделий к индивидуальным решениям
Вторым ключевым изменением является повышение уровня сложности продукции.
В прошлом: память была стандартной; память от Samsung и Hynix практически не отличалась по характеристикам, поэтому клиенты могли выбирать по цене. Поэтому Apple могла давить на цены, так как производители не могли отказать в поставках.
Сейчас (эпоха HBM4): в новых моделях памяти добавлен специальный логический чип Base Die, который подстраивается под потребности клиентов (например, ИИ-ускорителей от Nvidia и Google). Это означает, что производители должны сотрудничать с клиентами за несколько лет до начала производства, чтобы разработать и проверить продукт.
Что из этого следует?
Смена поставщика становится крайне сложной: если клиент уже одобрил продукт, смена поставщика сопровождается большими временными и финансовыми затратами. Например, в 2026 году отели вокруг заводов Samsung и Hynix были забронированы американскими технологическими компаниями; генеральный директор AMD Lisa Su прилетела для обсуждения сотрудничества, а Ким Чен Ын написал на стенде Hynix “Пожалуйста, производите больше”. Это усиливает позиции производителей на переговорах с клиентами.
---
Третий фактор: изменились условия контрактов — от спотовых сделок к долгосрочным договорам
Самым важным и часто игнорируемым изменением является изменение основных принципов бизнес-моделей.
В прошлом: производители боялись двух вещей: внезапного прекращения заказов клиентами и резкого падения цен. Они могли только наблюдать за колебаниями спотовых цен и терять прибыль из-за снижения стоимости запасов.
Сейчас: производители требуют от клиентов долгосрочных контрактов на фиксированные объемы и цены:
- По данным Micron: по состоянию на июнь компания подписала 16 стратегических контрактов на период с 2026 по 2030 год.
- Ключевые условия:
1. Обязательная покупка: клиенты обязуются купить указанный объем памяти, независимо от реального спроса.
2. Фиксированная минимальная цена: независимо от колебаний рыночных цен, цена в контракте гарантируется.
3 Залог: контракты включают залог в размере около 100 миллиардов долларов, из которых 22 миллиарда уже уплачены наличными.
Что это означает?
Риск распределяется между сторонами: раньше риск колебаний спроса и падения цен ложился на производителей. Теперь часть риска переносится на клиентов. Это позволяет производителям более спокойно планировать производство, не рискуя из-за неопределенности спроса. Кроме того, даже если в будущем спрос на ИИ замедлится или цены на рынке упадут, производители смогут сохранить прибыль благодаря долгосрочным контрактам.
Пример: аналитики использовали данные 2023 года для моделирования: если бы 50% доходов Micron были защищены такими контрактами (при валовой прибыли 62%), то кризис 2023 года (валовая прибыль -9,1%, чистый дефицит денежных средств в 6,1 миллиарда долларов) не произошел бы. Аналогичные результаты получены и для 2009 и 2016 годов: если бы существовали сегодняшние контракты, последние крахи не были бы такими суровыми.
---
Четвертый фактор: может ли ИИ изменить само понятие избытка производственных мощностей?
Несмотря на долгосрочные контракты, мы не должны быть слишком оптимистичны. Индустрия памяти все еще подвержена циклам, и ИИ не является панацеей.
Потенциальные риски:
1. Замедление инвестиций в ИИ: если компании, работающие в сфере ИИ, обнаружат, что их затраты слишком велики, а результаты недостаточны, они могут сократить инвестиции.
2. Догоняющие китайские производители: компании, такие как ChangXin Memory, продолжат расширять производство, что создаст дополнительное давление на рынок.
3. Технологические инновации: по мере совершенствования стандартов HBM увеличится конкуренция, и барьеры для индивидуальных решений могут снизиться.
Но есть еще один важный вопрос: Не создает ли сам процесс производства нового спроса?
В традиционных отраслях увеличение предложения обычно приводит к насыщению рынка. Однако в сфере ИИ существует **эффект “колеса оборота”: с каждым снижением стоимости вычислительных мощностей появляются новые возможности для использования ИИ, что стимулирует дополнительное производство. Например, сложные ИИ-системы