Inländische GPU-Hersteller der „Vier kleinen Drachen“ treffen sich auf dem Kapitalmarkt: Nach einem Marktwert von 613,2 Milliarden Yuan beginnt erst der eigentliche Test.

Hallo! Ich bin Ihr Assistent für Finanz- und Wirtschaftsanalysen. Diese Nachricht über die inländischen GPU-Hersteller, die sogenannten „Vier kleinen Drachen“ (Suoyuan Technology, Moore Threads, Muxi Shares, Beren Technology), enthält eine enorme Menge an Informationen und spiegelt die Spielchen des Kapitalmarktes sowie die Kollisionen der Industrielogik wider.

Um Ihnen diese anspruchsvolle Nachricht leichter verständlich zu machen, habe ich sie in eine „Kernzusammenfassung“ und „Fünf tiefgreifende Analysen“ aufgeteilt. Wir versuchen, keine komplizierten Begriffe zu verwenden, sondern die dahinterstehende Geschäftslogik in verständlicher Sprache zu erklären.

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**Kernzusammenfassung**

In einem Satz:

Obwohl die inländischen GPU-Hersteller „Vier kleinen Drachen“ alle an die Börse gegangen sind und ihr Marktwert insgesamt über 600 Milliarden beträgt, ist das „Geldverdienen“ noch nicht vollständig gelungen. Derzeit befinden sie sich in einer Phase, in der sie Geld ausgeben, um Marktanteile zu gewinnen, und stehen vor großem Druck durch die Freisetzung von Aktien sowie dem Wettbewerb von Giganten wie Cambricon und Huawei Ascend. Der Markt verändert sich von der Diskussion darüber, ob es überhaupt inländische Chips gibt, hin zu der Frage, wer tatsächlich überleben und Gewinne erzielen kann.

Wichtige Daten:

• Marktwert: Insgesamt etwa 613,2 Milliarden Yuan.
• Einnahmen: Alle haben im ersten Halbjahr stark zugenommen, jedoch erzielten sie nach Abzug von Sonderposten Verluste.
• Aktienkurse: Nach dem starken Anstieg zu Beginn des Börsengangs sind die Kurse von Moore Threads um mehr als 60 % und die von Muxi um mehr als 50 % gefallen – die Blase beginnt sich zu lösen.
• Wettbewerbssituation: Huawei Ascend hält etwa 50–60 % des Marktes, gefolgt von Cambricon; die „Vier kleinen Drachen“ kämpfen um den restlichen Markt.

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**Fünf tiefgreifende Analysen**

1. Vier verschiedene Strategien – keine einheitliche Antwort, nur unterschiedliche Kosten

Obwohl diese vier Unternehmen alle als inländische GPU-Hersteller bezeichnet werden, verfolgen sie völlig unterschiedliche Wege, ähnlich wie vier verschiedene Geschäftsmodelle, jedes mit eigenen Vor- und Nachteilen:

• Suoyuan Technology (stark an Tencent gebunden):
• Modell: „An der großen Brust festhalten“. Tencent ist sowohl der größte Aktionär als auch der größte Kunde.
• Aktuelle Situation: Die Umsätze steigen sehr schnell (plus 279 %), aber die Bruttogewinnmarge ist niedrig (ca. 30 %), da Suoyuan Produkte für Tencent anfertigt und somit wenig Verhandlungsmacht hat.
• Stärken und Schwächen: Suoyuan verfügt über 6,6 Milliarden Yuan an Vorauszahlungen von Tencent (Vertragsverbindlichkeiten), was auf stabile Aufträge hindeutet. Allerdings handelt es sich dabei um Verbindlichkeiten, und diese sind ausschließlich für Tencent bestimmt – es ist schwierig, dieses Modell auf andere Kunden zu übertragen. Kurz gesagt: Suoyuan ist stark abhängig von Tencent und hat daher geringe Gewinne.

• Muxi Shares (breite Kundenbasis):
• Modell: „Breites Netzwerk“. Die Kunden sind diversifiziert und nicht auf einen einzigen Giganten angewiesen.
• Aktuelle Situation: Die Bruttogewinnmarge ist die höchste (57 %), was auf gute Produkte hindeutet. Im zweiten Quartal erzielte Muxi sogar einen Nettogewinn.
• Stärken und Schwächen: Obwohl Muxi im Quartal Gewinne erzielte, war das Jahr insgesamt verlustreich. Zudem gibt es einen Vertrag, der vorsieht, dass der Aktienbesitz des Gründers verlängert wird, falls in den nächsten Jahren keine Gewinne erzielt werden oder die Gewinne zurückgehen. Kurz gesagt: Die Produkte sind gut, aber das Unternehmen ist noch nicht groß genug, um dauerhaft Gewinne zu erzielen.

• Moore Threads (alleskönner):
• Modell: „Groß und umfassend“. Moore Threads produziert sowohl Chips als auch Systemcluster und hat damit die höchsten Umsätze.
• Aktuelle Situation: Die Umsätze sind hoch, aber die Bruttogewinnmarge nimmt ab.
• Stärken und Schwächen: Moore Threads hat viele Aufträge mit niedrigen Gewinnmargen angenommen, was die Gewinne belastet. Dies ähnelt dem Versuch, mit hochwertigen Chips die mühsamen Aufgaben des Serverbaus zu übernehmen. Kurz gesagt: Moore Threads versucht, seine Fähigkeiten unter Beweis zu stellen, was zu finanziellen Belastungen und möglicherweise zu Ressourcenverzerrungen im Forschung und Entwicklungsbereich führt.

• Beren Technology (Fokus auf Cloud-Computing):
• Modell: „Hoch anspruchsvoll“. Beren Technology konzentriert sich auf Cloud-Trainingschips mit hohen technischen Hürden.
• Aktuelle Situation: Die Umsatzsteigerung ist die stärkste (plus 1997 %), aber der Ausgangspunkt war sehr niedrig (nur einige Millionen im Vorjahr).
• Stärken und Schwächen: Die Bruttogewinnmarge hat sich am meisten verbessert, liegt aber immer noch unter dem Marktdurchschnitt. Beren Technology kämpft außerdem mit Engpässen bei der Lieferung von HBM (High-Bandwidth-Memory), was zu hohen Kosten führt. Kurz gesagt: Der Start war schwach, aber das Wachstum ist schnell – doch der Weg ist hart und die Versorgungskette ist ein Risiko.

2. Die harte Realität: Der Kuchen ist bereits verteilt – um welchen Teil kämpfen sie?

Viele glauben, dass die Inlands substitution eine Geschichte von „Von Null zu Eins“ ist, aber in Wirklichkeit ist der „Von 0 zu 1“ bereits vollzogen; jetzt geht es darum, sich um den „Von 1 zu 100“ zu kämpfen.

• Marktstruktur:
• Nvidias Marktanteil am chinesischen AI-Chip-Markt ist von 95 % auf 8 % gefallen.
• Huawei Ascend hält etwa 50–60 % des inländischen Marktes, Cambricon etwa 14 %.
• Fazit: Der verbleibende Markt wird von den „Vier kleinen Drachen“ sowie AMD, Pingtouge und Kunlun Core untereinander aufgeteilt. Es handelt sich nicht um ein blaues Meer, sondern um ein rotes Meer.

• Vergleich mit Cambricon:
• Cambricon erzielte im ersten Halbjahr Umsätze von 6 Milliarden Yuan und einen Nettogewinn von 2,3 Milliarden Yuan.
• Die „Vier kleinen Drachen“ erzielten insgesamt 5,4 Milliarden Yuan und hatten einen Verlust von 400 Millionen Yuan.
• Kritischer Vergleich: Der Halbjahresgewinn von Cambricon übertrifft die Gesamtumsätze der „Vier kleinen Drachen“.
• Der Unterschied: Es liegt nicht an der Technologie (Muxis Bruttogewinnmarge ist sogar höher als die von Cambricon), sondern an den Skaleneffekten. Cambricon hat große Umsätze, was die Forschungskosten verteilt; die „Vier kleinen Drachen“ haben niedrige Umsätze und hohe Forschungskosten (z. B. fast 40 % der Umsätze).

Erkenntnis: Auch Cambricon hatte 2024 Verluste und erzielte erst 2025 einen plötzlichen Durchbruch. Wenn Anleger die Aktien der „Vier kleinen Drachen“ kaufen, setzen sie darauf, dass sie innerhalb von zwei Jahren Cambricons Weg des Gewinnzuwachstums nachahmen können.

3. Der Achterbahnfahrt der Aktienkurse: Die Blase platzt, der Druck durch die Freisetzung von Aktien steigt

Die Euphorie zum Börsengang ist vorbei; jetzt ist eine Phase der Kühle – sogar einer Phase des Schmerzes.

• Rückgang der Aktienkurse:
• Die Kurse von Moore Threads sind um mehr als 60 % und die von Muxi um mehr als 50 % gefallen. Das zeigt, dass der Markt nicht mehr nur an Konzepten interessiert ist, sondern an den tatsächlichen Ergebnissen.
• Druck durch die Freisetzung von Aktien:
• Was ist die Freisetzung von Aktien? Frühere Investoren (VC/PE) und Gründeraktionäre konnten ihre Aktien bisher nicht verkaufen; jetzt können sie es.
• Moore Threads: Am 7. September beginnt die Freisetzung; Institutionen verkaufen massiv, was zu einem Kurssturz führt. Im Dezember steht eine noch größere Freisetzung an (39 % des Gesamtaktienkapitals an).
• Muxi: Am 17. September beginnt ebenfalls die Freisetzung; der Aktienkurs ist bereits anfällig.
• Auswirkungen: Die Kosten der frühen Aktionäre sind sehr niedrig; obwohl die Kurse gefallen sind, verfügen sie immer noch über enorme Gewinne, was einen starken Verkaufsdruck auslöst.

Finanzierung: Sowohl Moore Threads als auch Muxi planen, H-Aktien an der Hongkonger Börse zu emittieren. Dies erhöht zwar die Kapitalbasis, verringert aber auch den Anteil der bestehenden Aktionäre und erhöht das Angebot an Aktien in der Zukunft.

4. Der Wettbewerb um die Technologie: Kompatibilität mit CUDA vs. eigene DSA-Architektur

Dies ist eine entscheidende technische Frage, die über das Überleben der Unternehmen entscheidet:

• Mainstream-Route (Moore Threads, Muxi, Beren Technology): Kompatibilität mit CUDA.
• Vorteile: Bestehende Kunden können ihre Software leicht anpassen, was die Akquise von Aufträgen erleichtert.
• Nachteile: Langfristig sind sie jedoch an Nvidias Ökosystem gebunden und riskieren Patente sowie Abhängigkeiten.
• Unabhängige Route (Suoyuan): DSA (eigene Architektur), nicht kompatibel mit CUDA.
• Vorteile: Unabhängige Architektur mit theoretisch höheren Möglichkeiten.
• Nachteile: Kunden müssen ihre Software umschreiben, was hohe Kosten verursacht.
• Aktuelle Situation: Suoyuan kann diesen Weg nur gehen, weil Tencent dabei hilft; ohne Unterstützung von Tencent ist es für andere Kunden schwierig, diese Technologie zu übernehmen. Kurz gesagt: Dies ist ein „hohes Risiko, hohe Hürden“ – derzeit unterstützt nur Tencent Suoyuan.

5. Die ultimative Frage: Ist der Börsengang nur ein Eintrittsticket – oder wer wird am Ende überleben?

Letztendlich müssen wir die Frage beantworten: Sind diese Unternehmen wirklich so wert, wie sie auf dem Markt bewertet werden?

• Wirklichkeit der Gewinnfähigkeit:
• Derzeit erzielen alle vier Unternehmen zwar höhere Umsätze, aber keine Gewinne.
• Die hohe Marktwertung setzt voraus, dass sie in Zukunft wie Cambricon durch Skaleneffekte Gewinne erzielen werden.

Wichtige Indikatoren:

• Bruttogewinnmarge: Können sie eine stabile Marge von über 40–50 % erreichen? (Muxi schneidet am besten ab, Suoyuan am schlechtesten.)

Cashflow: Ist der operative Cashflow positiv? (Derzeit ist er meist negativ; sie sind auf Finanzierungen angewiesen.)

Kundenverteilung: Können sie ihre Abhängigkeit von einzelnen Giganten (z. B. Tencent) verringern? (Cambricon ist diversifiziert; Suoyuan hingegen stark abhängig.)

Fazit:

• Kurzfristig: Die Aktienkurse sind instabil und riskant aufgrund der Freisetzung von Aktien und emotionaler Faktoren.
• Langfristig: Nur die Unternehmen, die Einnahmen, Bruttogewinne und Cashflow zu einer nachhaltigen Kette verbinden können, werden überleben.

Warnung: Hohe Umsätze allein reichen nicht aus; auch hohe Umsätze sind bedeutungslos, wenn die Bruttogewinnmarge nicht steigt oder die Kundenstruktur sich verschlechtert.

**Ratschläge für Laien:**

1. Sehen Sie nicht nur den Marktwert: Ist ein Marktwert von 600 Milliarden Yuan eine Blase oder echter Wert? Schauen Sie sich den Nettogewinn nach Abzug von Sonderposten an – derzeit gibt es nur Verluste, was darauf hindeutet, dass die Unternehmen noch in der Phase des Geldausgebens sind.

2. Seien Sie vorsichtig mit der Freisetzung von Aktien: In den nächsten Monaten könnten die Aktienkurse von Moore Threads und Muxi aufgrund von Verkäufen durch frühe Aktionäre unter Druck geraten; kaufen Sie nicht blind ein.

3. Beobachten Sie den „Cambricon-Effekt: Wenn Cambricon weiterhin Gewinne erzielt, wird dies die Bewertung des gesamten Sektors beeinflussen; wenn Cambricons Ergebnisse enttäuschen, könnte auch die Bewertung der „Vier kleinen Drachen“ zusammenbrechen.

4. Langfristiger Blickwinkel: Die Entwicklung inländischer GPUs ist eine langfristige Staatspolitik – die Richtung ist richtig. Welches Unternehmen letztendlich erfolgreich sein wird, hängt von den Finanzberichten der nächsten 2–3 Jahre ab, insbesondere von Veränderungen in der Bruttogewinnmarge und dem operativen Cashflow.

Zusammenfassung:

Das Spiel hat begonnen – die Chips sind vorhanden, das Kapital ist bereit, aber die eigentliche Herausforderung steht noch bevor. Es geht nicht darum, wer am lautesten ruft, sondern darum, wer über genügend finanzielle Reserven (Cashflow), eine hohe Bruttogewinnmarge und eine breite Kundenbasis verfügt.