こんにちは！私はあなたの財経分析アシスタントです。今回お伝えするのは、国産GPU「四小龙」（燧原科技、摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技）に関するニュースです。このニュースには非常に多くの情報が含まれており、資本市場の駆け引きや産業の論理が交錯しています。
この難解なニュースをわかりやすくするために、「核心的な要約」と「5つの深い解説」に分けてご紹介します。専門用語はできるだけ使わず、一般の方にも分かりやすい言葉でビジネスの論理を説明します。
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【核心的な要約】
一言でまとめると：
国産GPUの「四小龙」はすべて上場し、市場価値の合計は6000億を超えていますが、「利益を上げる」という点ではまだ完全には成功していません。現在、市場を獲得するために資金を投じている段階にあり、寒武紀や华为昇腾といった大手企業からの圧力にも直面しています。市場の関心は「国産チップがあるかどうか」という概念から、「本当に生き残り、利益を上げられるか」という現実に移っています。
主なデータ：
- 市場価値： 合計で約6132億元。
- 収益： 上半期はすべて急速に増加しましたが、非経常項目を除外した純利益はすべて赤字でした。
- 株価： 上場当初は急騰しましたが、摩尔线程は60％以上、沐曦は50％以上下落し、バブルが崩れつつあります。
- 競争状況： 华为昇腾が約50％～60％のシェアを占め、寒武紀がその後を追いかけており、四小龙は残りの市場を争っています。
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【深い解説】
1. 四つの異なるアプローチ：標準的な答えはなく、それぞれに異なるリスクとメリットがあります
これら4社はすべて「国産GPU」ですが、取っているアプローチは大きく異なり、まるで4つの異なる起業モデルのようです。
- 燧原科技（腾讯との深い関係）：
- アプローチ： 「大企業に依存する」モデル。腾讯は最大の株主であり、最大の顧客でもあります。
- 現状： 収益は急速に増加しています（+279％）が、粗利率は低い（約30％）です。これは腾讯向けのカスタム製品を作っているため、交渉力が弱いからです。
- 強みと弱点： 腾讯からの前払い金（契約負債）が66億元あり、注文が安定していることを示しています。しかし、この金額は負債であり、他の顧客には適用できません。つまり、腾讯に依存しているため、利益が圧迫されています。
- 沐曦股份（分散した顧客基盤）：
- アプローチ： 「広範囲に顧客を持つ」モデル。特定の大手企業に依存していません。
- 現状： 粗利率が最も高く（57％）、製品自体が利益を生み出しています。第2四半期には非経常項目を除外した純利益を出しました。
- 強みと弱点： 単四半期では利益を出しましたが、年間では赤字です。また、将来数年間利益を出せなかったり利益が減少したりした場合、経営者の株式のロックアップ期間が延長される可能性があるというリスクもあります。
- 摩尔线程（多岐にわたる事業）：
- アプローチ： 「幅広い事業を行う」モデル。チップだけでなくシステムクラスターも手がけており、収益規模が最も大きい。
- 現状： 収益は最も高いですが、粗利率は低下しています。
- 強みと弱点： 低粗利率のシステム統合の大規模な契約を多く受けており、これが収益を押し上げていますが、利益を圧迫しています。高級チップを販売する企業がサーバーの組み立てといった低利益の仕事も行っているようなものです。
- 壁仞科技（クラウド向けの高性能チップ）：
- アプローチ： 技術的に難易度の高いアプローチ。クラウドでのトレーニングチップを専門としています。
- 現状： 収益の増加率が最も高い（+1997％）ですが、基盤が小さい（昨年は数千万元だけ）。
- 強みと弱点： 粗利率の改善が最も大きいですが、依然として基準には達していません。HBM（高帯域幅メモリ）の供給が不足しており、コスト圧力が大きいです。
2. 残酷な現実：市場のパイはすでに分けられており、どの部分を争うか？
多くの人は国産チップの代替が「ゼロからのスタート」だと考えていますが、実際には「1から100への」市場の争いが始まっています。
- 市場の構造：
- NVIDIAの中国におけるAIチップのシェアは95％から8％に減少しました。
- 华为昇腾が約50％～60％のシェアを占め、寒武紀が約14％を占めています。
- 残りの市場は、四小龙がAMD、平头哥、昆仑芯などと争うことになります。これはブルーオーシャンではなく、レッドオーシャンです。
- 寒武紀との比較：
- 寒武紀の上半期の収益は60億元、純利益は23億元。
- 四小龙の合計収益は54億元で、赤字は4億元。
- 寒武紀の半年間の利益だけで、四小龙の半年間の収益を上回っています！
- 差は何か？ 技術的な問題ではなく（沐曦の粗利率は寒武紀を上回っています）、規模の効果です。寒武紀の収益が大きいため、研究開発費用が分散され、利益が出ています。四小龙の収益が小さいため、研究開発費用の割合が高く（例えば沐曦では収益の約40％）、赤字になっています。
- 教訓： 寒武紀も2024年は赤字でしたが、2025年に急成長しました。市場が四小龙の株を買うのは、2年以内に寒武紀のように利益を上げることができるかどうかを賭けているのです。
3. 株価の激動：バブルの崩壊と解禁の圧力
上場時の盛り上がりは終わり、今は「冷静期」、あるいは「苦痛期」と言えます。
- 株価の下落：
- **摩尔线程は高値から60％以上、沐曦は50％以上下落しました。これは市場が「概念」ではなく「実績」を重視し始めたことを示しています。
- 解禁の圧力（最大のリスク）：
- 解禁とは？ 早期の投資家（VC/PE）や創業者が保有する株式が、以前は売れませんでしたが、今は売れるようになりました。
- 摩尔线程： 9月7日に解禁があり、機関投資家が大量に売り出し、株価がストップ安になりました。12月にはさらに大規模な解禁が予定されています（総株式の39％）。
- 沐曦： 9月17日にも解禁があり、株式の規模が小さいため、株価の変動が大きいです。
- 影響： 早期の投資家のコストは非常に低いため、株価は下落していますが、まだ大きな利益があります。そのため、売却して現金化する動機が強いです。これが株価を押し下げ続けるでしょう。
- 資金調達による希薄化：
- **摩尔线程と沐曦はともに香港株市場でH株を発行する予定です。これは資金を補充すると同時に、既存株主の権益を希薄化し、将来的な株式供給を増やすことになります。
4. 技術路線の争い：CUDAとDSAの選択
これは企業の生死を決める技術的な選択です。
- 主流の路線（摩尔线程、沐曦、壁仞）： CUDAに対応しています。
- 利点： 顧客の既存のコードを少し変更するだけで使用できるため、移行コストが低く、注文を獲得しやすい。
- 欠点： 長期的にはNVIDIAのエコシステムの壁に縛られ、特許やエコシステムへの依存リスクがあります。
- 独自の路線（燧原）： DSA（専用アーキテクチャ）で、CUDAには対応していません。
- 利点： アーキテクチャが独立しており、理論的には上限が高い。
- 欠点： 顧客はビジネスを移行するためにコードを書き換えなければならず、コストが非常に高い。
- 現状： 燧原がこの道を進むには、腾讯のサポートが必要です。腾讯が購入しなければ、他の顧客が取り組むのは難しいです。
5. 上場は入場券に過ぎない：本当に生き残れるのはどの企業か？
最後に、これらの企業が本当にその価値があるのかという核心的な問いに答えます。
- 利益能力の現実：
- 現在、4社ともに収入は増えていますが、利益は増えていません。
- 市場が与えた高い評価には 「オプション」が含まれています：将来的に寒武紀のように規模の効果で利益を上げられるかどうかを賭けています。
- 重要な指標：
- 粗利率： 40％～50％以上を安定して維持できるか？（沐曦が最も良く、燧原が最も悪い）
- キャッシュフロー： 営業キャッシュフローがプラスになるか？
- 顧客の集中度： 単一の大手企業（例えば腾讯）に依存しないか？
- 結論：
- 短期間： 株価は解禁や市場の感情によって大きく変動し、リスクが高い。
- 長期間： 収入、粗利率、キャッシュフローを持続可能なサイクルにすることができる企業だけが生き残るできる。
- 注意点： 大量に売ることができるからといって、それが利益につながるわけではありません。粗利率が上がらなかったり、顧客構造が悪化したりすると、高い収入も意味がありません。
【一般の方へのアドバイス】
1. 市場価値だけを見ないでください： 6000億元の市場価値がバブルなのか価値なのか？非経常項目を除外した純利益を見てください。現在はすべて赤字なので、まだ「資金を投じて将来を築く」段階にあります。
2. 解禁に注意してください： 今後数ヶ月間、摩尔线程と沐曦の株価は旧株主の売却によって圧力を受ける可能性があります。盲目的に買いをするべきではありません。
3. 寒武紀の影響に注目してください： 寒武紀が継続的に利益を上げられれば、業界全体の評価が上がります。しかし、寒武紀の業績が予想に達しなければ、四小龙の評価も崩れるでしょう。
4. 長期的な視点： 国産GPUは長期的な国策ですが、どの企業が勝つかは今後2～3年間の財務報告書、特に粗利率とキャッシュフローの変化を見る必要があります。
まとめ：
ゲームのテーブルはすでに用意され、チップ（資金）も揃っていますが、ゲームはまだ始まったばかりです。今は誰が大声で叫んでいるかではなく、**キャッシュフローが豊富か（粗利率が高いか）、顧客が分散しているか（顧客基盤が広いか）が重要です。