Résumé des principaux points
Les quatre géants du cloud computing (Microsoft, Oracle, Google Cloud et AWS) disposent d'un total de 2,1 billions de dollars en « commandes en réserve » (RPO). La moitié de ces commandes provient de deux startups AI non rentables, OpenAI et Anthropic. Ce modèle de forte dépendance à un petit nombre de clients constitue en réalité un cercle financier vertueux : les fournisseurs de services cloud investissent dans ces entreprises AI, qui utilisent ensuite cet argent pour acheter des services cloud. Les résultats financiers des fournisseurs sont améliorés, ce qui entraîne une hausse de leurs actions, leur permettant d'emprunter de l'argent pour acquérir des puces graphiques NVIDIA. Cependant, les entreprises AI doivent réaliser des revenus astronomiques au cours des prochaines années pour rembourser ces dettes liées à l'utilisation de ressources calculatoires. Or, le taux de retour sur investissement des applications AI dans les entreprises est très faible, et les risques géopolitiques font craindre que cette bulle financière ne répète l'expérience de la bulle des fibres optiques en 2000.
I. Les clients géants : les fournisseurs de cloud sont « kidnappés » par deux entreprises AI
Auparavant, les fournisseurs de cloud comptaient sur l'effet de « longue traîne », c'est-à-dire des revenus provenant de millions de petits clients. La situation a changé :
- Oracle est le plus radical : sur ses 553 milliards de dollars en RPO, 300 milliards proviennent du projet StarGate d'OpenAI (ce qui représente 54 %). Ces commandes, dont la livraison ne commencera qu'en 2027, équivalent à huit fois le revenu annuel d'Oracle. Pour construire des data centers, l'entreprise a licencié 18 % de son personnel et son endettement a grimpé à six fois son capital.
- Microsoft est fortement dépendante : OpenAI représente 250 milliards de dollars, et Anthropic 30 milliards, soit un total de 49 % des RPO commerciaux. Pour cela, Microsoft a renoncé à une partie des revenus liés aux droits d'exploitation d'OpenAI ainsi qu'à certains avantages exclusifs.
- AWS et Google se rapprochent d'Anthropic : les 200 milliards de dollars en RPO de Google Cloud proviennent d'Anthropic ; AWS a signé un contrat de 10 milliards de dollars sur dix ans avec Anthropic, ce qui représente 51 % de ses RPO commerciaux.
Les conséquences pour les clients ordinaires sont négatives : les prix des services AI d'AWS ont augmenté de 15 % car ces géants absorbent toute la capacité disponible, laissant les petites et moyennes entreprises payer des prix plus élevés.
II. Le cercle financier fermé : l'argent circule uniquement au sein du réseau, et seule NVIDIA en tire réellement profit
Les pessimistes qualifient cette situation de « pyramide financière ». Le raisonnement est simple :
1. Les fournisseurs de cloud (Amazon, Google) investissent de l'argent réel dans les entreprises AI.
2. Ces dernières utilisent cet argent pour acheter des services cloud, ce qui se transforme en commandes en réserve (RPO).
3. Les fournisseurs de cloud présentent ensuite de bons résultats financiers sur leurs bilans et utilisent ces informations pour lever de l'argent en émettant des obligations.
4. L'argent ainsi levé est utilisé pour acheter des puces graphiques NVIDIA, qui constituent le seul coût réel.
L'entreprise spéculative Kerrisdale a fait des paris contre CoreWeave en se basant sur ce mécanisme.
III. Le sort de la croissance : les entreprises AI parviendront-elles à rembourser leurs dettes ?
Pour digérer des commandes d'une valeur de 1,05 trillion de dollars, OpenAI et Anthropic doivent atteindre des objectifs de revenus impossibles :
- OpenAI réalise actuellement un chiffre d'affaires annuel de 25 milliards de dollars et doit atteindre 28 milliards en 2030 (soit une augmentation de 11 fois).
- La valeur d'Anthropic est proche de 1 trillion de dollars, et elle doit réaliser un chiffre d'affaires de 148 milliards en 2029 (ce qui représente quatre à cinq fois son chiffre actuel).
Or la réalité est beaucoup plus difficile : une étude du MIT montre que le taux de retour sur investissement des entreprises dans l'AI est nul dans la plupart des cas. À part pour des applications simples comme la rédaction de textes ou la programmation, les entreprises ne sont pas disposées à utiliser des modèles AI coûteux pour leurs activités essentielles. Tout comme Tesla a mis sept ans pour passer d'un chiffre d'affaires de 1 milliard à 10 milliards de dollars, il est presque impossible pour les entreprises AI d'augmenter leur chiffre d'affaires de dix fois en seulement quelques années.
IV. L'ombre de la bulle : plus dangereuse que celle des fibres optiques en 2000
Cette situation rappelle fortement la bulle des télécommunications de 1996-2001 : à l'époque, Wall Street a cru le mythe selon lequel le trafic Internet doublait tous les 100 jours, entraînant un investissement de 1,4 trillion de dollars dans les infrastructures de fibre optique. Résultat, 85 % de ces infrastructures sont restées inutilisées et WorldCom a fait faillite. Le problème actuel est encore plus sérieux :
- Les applications ne suivent pas le rythme : la bulle des fibres optiques avait au moins une direction claire (elle a soutenu le développement du mobile), tandis que les applications AI sont encore loin d'être commercialisées de manière efficace.
- Risques géopolitiques : les trois principaux fournisseurs de cloud contrôlent 63 % des ressources calculatoires haut de gamme. Les attaques contre les data centers d'AWS au Moyen-Orient par l'Iran, ainsi que la classification d'Anthropic comme une menace pour la chaîne d'approvisionnement par le département de la Défense américain, signifient que ces commandes pourraient être annulées à tout moment par les gouvernements.
V. Les tentatives de survie des fournisseurs de cloud : la stratégie d'AWS
AWS a joué une carte astucieuse en signant un contrat de 10 milliards de dollars avec Anthropic, exigeant l'utilisation de puces Trainium développées par Amazon (et non de puces NVIDIA). Cette approche présente deux avantages :
1. Elle permet de contrebalancer la domination de NVIDIA sur le marché des puces graphiques.
2. En cas de défaillance de la bulle, les data centers, les systèmes de refroidissement liquide et les puces développées en interne constituent des actifs réels, contrairement aux infrastructures de fibre optique qui étaient inutilisées.
Cependant, cela ne peut pas empêcher l'arrivée du jour du règlement des comptes : pour continuer à fonctionner, les entreprises AI devront soit effectuer une introduction en bourse (IPO) de force entre 2026 et 2027, transférant ainsi les risques aux investisseurs du marché secondaire. Lorsque le prospectus d'introduction en bourse sera rendu public, la véritable consommation de ressources calculatoires et les pratiques commerciales des entreprises AI seront révélées. Cette bulle financière est-elle vraiment un tremplin vers l'IA générale (AGI) ou simplement une autre illusion du Silicon Valley ? Le temps leur est compté.