Краткое содержание анализа
Общий объем заказов (RPO) четырех крупнейших игроков рынка облачных технологий — Microsoft, Oracle, Google Cloud и AWS — составляет 2,1 триллиона долларов, из которых половина приходится на две нерентабельные стартапы в сфере искусственного интеллекта (AI) — OpenAI и Anthropic. Такая высокая зависимость от нескольких клиентов представляет собой финансовый цикл, в котором облачные компании инвестируют средства в AI-компании, те используют эти деньги для приобретения облачных услуг, после чего облачные компании улучшают свои финансовые показатели, что приводит к росту цен на акции, и затем они используют эти средства для покупки графических процессоров от NVIDIA. Однако AI-компании должны достичь огромных доходов в ближайшие годы, чтобы вернуть заемные средства, вложенные в облачные ресурсы. При этом инвестиционная отдача от использования AI-технологий в корпоративных приложениях крайне низка, а геополитические риски усугубляют ситуацию. Возможно, этот финансовый бум повторит путь пузыря на рынке оптиковолокна в 2000 году.
I. Клиенты-гиганты: облачные компании под контролем двух AI-стартапов
Раньше доходы облачных компаний формировались за счет множества небольших клиентов. Сейчас ситуация изменилась:
- Oracle наиболее агрессивна: 553 миллиарда долларов из общего объема заказов приходится на проект OpenAI (54%), причем эти заказы будут выполнены только в 2027 году и составляют 8 раз годового дохода Oracle. Для создания новых центров обработки данных компания сократила количество сотрудников на 18%, а долг вырос до уровня в 6 раз от размера активов.
- Microsoft также сильно зависит от OpenAI и Anthropic: на эти две компании приходится 250 миллиардов долларов из общего объема коммерческих заказов, что составляет 49%. Взамен Microsoft отказалась от части доходов от использования интеллектуальной собственности OpenAI и эксклюзивных прав на ее продукты.
- AWS и Google тесно сотрудничают с Anthropic: 200 миллиардов долларов из общего объема заказов AWS приходится на эту компанию; кроме того, AWS заключила контракт на 100 миллиардов долларов сроком на 10 лет. Все вместе эти два AI-стартапа составляют 51% от общего объема заказов AWS.
В результате обычные клиенты страдают: цены на услуги облачных компаний выросли на 15%, так как гиганты поглощают всю производственную мощность, и малые и средние предприятия вынуждены платить более высокие цены.
II. Финансовый круг: деньги циркулируют внутри узкого круга, а реальную прибыль получает только NVIDIA
Критики называют это финансовой пирамидой. Логика проста:
1. Облачные компании (Amazon, Google) инвестируют средства в AI-компании;
2. AI-компании используют эти деньги для приобретения облачных услуг;
3. Облачные компании показывают улучшенные финансовые результаты, что приводит к росту цен на их акции;
4. Полученные средства используются для покупки графических процессоров от NVIDIA.
Финансовые показатели облачных компаний являются иллюзией: деньги уходят, а затем возвращаются в виде заказов, при этом реальную прибыль получает только NVIDIA. Компания Kerrisdale ранее сделала ставку на обвал компании CoreWeave, исходя из этой логики.
III. Проблема роста: смогут ли AI-компании погасить огромные долги?
Чтобы покрыть заемные обязательства, OpenAI и Anthropic должны достичь невероятных доходов:
- Годовой доход OpenAI в настоящее время составляет 25 миллиардов долларов; к 2030 году он должен увеличиться в 11 раз (до 280 миллиардов).
- Оценка стоимости Anthropic приближается к триллиону долларов; доход компании к 2029 году должен увеличиться в 4–5 раз.
Однако реальность крайне негативна: исследования MIT показывают, что инвестиционная отдача от использования AI-технологий в большинстве компаний равна нулю. Кроме простых задач (написание текстов, программирование) корпорации не желают инвестировать в дорогие AI-модели. Так же, как Tesla потратила 7 лет на увеличение дохода с 1 миллиарда до 10 миллиардов долларов, AI-компаниям предстоит сделать это за несколько лет, что кажется практически невозможным.
IV. Тени пузыря: более опасная ситуация, чем в 2000 году
Ситуация напоминает пузырь на рынке оптиковолокна 1996–2001 годов: тогда инвесторы верили в ложные обещания о росте интернет-трафика в два раза каждые 100 дней и потратили 1,4 триллиона долларов на строительство инфраструктуры; в результате 85% оптиковолокон осталось неиспользованными, а компания WorldCom обанкротилась. Сейчас проблемы еще серьезнее:
- Отставание коммерциализации AI-технологий: в то время как развитие инфраструктуры оптиковолокна было направлено на поддержку интернета, сейчас коммерциализация AI-приложений значительно отстает;
- Геополитические риски: три крупнейших облачных компании контролируют 63% рынка высокопроизводительных облачных ресурсов. Удары Ирана по центрам обработки данных AWS в Ближнем Востоке и опасения американского Министерства обороны по поводу безопасности использования продуктов Anthropic могут привести к отмене заказов.
V. Меры самоспасения облачных компаний: стратегия AWS
AWS предприняла хитрый шаг, заключив долгосрочный контракт на 100 миллиардов долларов с Anthropic и требуя от нее использования собственных чипов Trainium (а не графических процессоров от NVIDIA). Это имеет два преимущества:
1. Снижение зависимости от одного поставщика оборудования;
2. После разрыва пузыря центры обработки данных, системы жидкого охлаждения и собственные чипы станут реальными активами компании, которые не будут оставаться невостребованными.
Однако это не спасет облачных компаний от возможных проблем: для поддержания своей деятельности AI-компании будут вынуждены провести IPO в 2026–2027 годах, переложив риски на инвесторов. Как только будут обнародованы финансовые отчеты, станет ясно, насколько реальны достижения в сфере искусственного интеллекта — это лишь шаг к новому технологическому прорыву или еще один финансовый пузырь. У облачных компаний осталось не так много времени.