核心内容の要約
AI分野の大手企業である智谱（Zhispu）とMiniMaxは、まず香港株式市場に上場し、世界中からの資本を集めて実際の評価額を確認しました（智谱の市場価値は800億香港ドルに達し、MiniMaxは4倍に増加）。現在、彼らはA株市場へと目を向けています（MiniMaxは上場準備のための手続きを開始し、智谱は科創板（Science and Technology Innovation Board）を目指して上場準備の方向性を調整しています）。彼らが資金に困っているわけではなく、香港株式市場の高い流動性を利用して「参考価格」を設定し、その後A株市場を通じて国家的な支援や長期的な資金、産業リソースを獲得したいと考えています。これは、中国のAI企業の資金調達のアプローチが変化していることを示しており、過去にインターネット企業が「米国市場への上場を目指して競争した」のとは異なり、「まず香港で上場し、その後A株市場へ」という新たなパターンに移行しています。これは、AI産業が国家の政策や規制と深く結びついていること、そしてA株市場がハードテクノロジー企業に対して提供する政策的なメリットが大きいことを反映しています。
1. なぜ今になってA株市場へ戻るのか？香港株式市場での「価格設定」が鍵
以前は、A株市場において未利益のAI企業に対する明確な評価基準がなく、規制機関や投資家も積極的に投資を行うことができませんでした。智谱とMiniMaxは香港株式市場に先駆けて上場し、世界中の資本（例えば中東のソブリンファンドやノルウェー中央銀行）からAI関連資産の「実際の価格」を設定することができました（智谱の上場後には市場価値が13倍に増加）。これはA株市場にとって「参考となる基準」となりました。さらに2025年7月に中国証券監督管理委員会が科創板の上場規則を緩和し（未利益のハードテクノロジー企業の上場を許可）、時期が成熟しました。
例えば、智谱は2025年4月にすでにA株市場への上場準備を開始していましたが、当時は香港株式市場での価格設定が確立されておらず、A株市場での審査が滞る可能性があったため、その後方向性を調整しました。現在、香港株式市場での価格設定が完了したため、A株市場も積極的に受け入れることができます。
2. 香港株式市場は「資金」を提供し、A株市場は「地位」を提供する——両者が求めるものは異なる
香港株式市場から得られるのは世界的な実際の資本です。アブダビ投資局やシンガポールのGICなどの大規模な資金が参入しており、恒生科技指数に組み込まれることで自動的に資金が配分され、流動性が非常に高いです。しかし、香港株式市場の資本は「賢い」ものの「忍耐力に欠ける」ため、海外市場が変動すると外資は他の市場よりも早く撤退します。
一方、A株市場から得られるのは代替不可能な戦略的な地位です：
1. 国家からの認識：科創板に上場することで、「ハードテクノロジー分野の主力企業」として公式に認められ、政府調達や計算能力に関する指標を優先的に獲得できる；
2. 長期的な資金：社会保障基金や国有資本などは短期的な株価変動によって投資を撤回することはありません。資金を多く消費するAI企業にとってこれは安心材料です；
3. 産業リソースの優遇：データのコンプライアンスから業界標準の設定まで、A株市場の企業は香港株式市場の企業が得られないサポートを受けることができます。
簡単に言えば、香港株式市場からの資金は再調達が可能ですが、A株市場での「地位」は一度逃すと取り戻せません。
3. インターネット企業とは異なり：「米国市場への上場を目指す」から「積極的にA株市場へ戻る」
10年前にテンセントやアリババが米国や香港株式市場に上場したのは、当時のA株市場では損失を出しながらの上場が許されず、VIE（Variable Interest Entity）構造も認められていなかったためです。しかし現在のAI企業は異なります：
AIの核心資産である計算能力やデータ、モデルの権重は国家と深く結びついており（例えばデータを簡単に海外に持ち出すことができない）、国内市場での上場が適しています。さらに、現在のA株市場では未利益のハードテクノロジー企業の上場も許可されているため、ナスダックの魅力は大幅に低下しています。
海外からの収入が70％を占めるMiniMaxのような「グローバル型AI企業」でさえも、A株市場への上場を選択しています。なぜなら、AIの競争は最終的には国家の産業チェーンの支援にかかっており、A株市場が提供する戦略的リソースの方が海外市場よりも多いからです。
4. これは大きなトレンドだ：さらに多くのAI企業が「まず香港で上場し、その後A株市場へ」という道を選ぶだろう
智谱とMiniMaxは特例ではありません。月之暗面（Yuezhi Anmian）や百川智能（Baichuan ZhiNeng）などのAI分野のユニコーン企業も同じ道を歩む可能性が高いです。また、現在の香港株式市場では中国のハードテクノロジー企業に対する評価額が高まっており（中にはA株市場よりも高い評価を受けている企業もある）、香港株式市場とA株市場は「分業」関係を築いています。香港株式市場は世界的な価格設定を担い、A株市場は戦略的な支援を提供しています。
これはまるで「資本の大陸橋」が構築されたようなものです：AI企業はまず香港株式市場で世界中からの資金を集め、その後A株市場で国家のリソースを獲得することで、両方の市場から利益を得ることができます。
最後に
過去にはインターネット企業が米国株式市場を利用して成長しましたが、現在のAI企業は「まず香港で上場し、その後A株市場へ」というアプローチを選んでいます。これは偶然ではなく、AI時代の中国のテクノロジー企業にとって「必然的な選択」です。本当に重要なのは株価ではなく、大きな変化の中で正しい「位置」を選ぶことです。