Краткое содержание анализа
Цена акций компании Zhipu выросла в 11 раз за 5 месяцев благодаря сочетанию нескольких факторов: прочной финансовой базы, редкости на рынке Гонконга, ограниченного количества обращаемых акций и удачному выбору времени для выхода на рынок. Компания является одной из ведущих компаний в области разработки больших нейронных моделей в Китае, показывает высокие темпы финансового роста; рынок Гонконга стал единственным возможным вариантом для листинга из-за редкости подобных компаний на этом рынке; ограниченное количество обращаемых акций приводит к концентрации прав на ценообразование; включение в индексы и открытие доступа для инвесторов с материкового Китая в июне привлекло дополнительные средства, а период до снятия ограничений на продажу акций в июле способствовал дальнейшему росту цен. Результаты после снятия ограничений в июле станут ключом к пониманию, поддерживается ли рост цен финансовыми показателями компании.
I. Сильные стороны компании: технологические возможности и финансовая устойчивость
Значительный интерес к Zhipu обусловлен ее реальными достижениями:
- Высокий уровень технологий: серия больших нейронных моделей GLM относится к лучшим в Китае; количество запросов через API и загрузок открытых моделей (более 45 миллионов по всему миру) продолжает расти; размер параметров модели GLM-5 сопоставим с лучшими закрытыми моделями.
- Высокие темпы финансового роста: доходы компании увеличились с 57,4 миллионов в 2022 году до 312,4 миллиона в 2024 году со среднегодовым темпом роста 130%; в первой половине 2025 года доходы составили 191 миллион, что равно 60% от годовых показателей 2024 года. Компания занимает ведущие позиции в разработке базовых нейронных моделей для AI-технологий (высокая стоимость единицы продукции и сложность реализации); доля рынка в 2024 году составила 6,6%, что делает ее единственной независимой компанией в этой области среди крупных игроков (Алибаба, ByteDance и др.).
- Стабильная бизнес-модель: 85% доходов приходится на локальные проекты для государственных и корпоративных клиентов (высокая цена за услуги, валовая прибыль составляет 60%); 15% доходов — от облачных API-сервисов (будущий двигатель роста). Финансовая стабильность компании схожа со стабильностью традиционного программного обеспечения для корпоративных пользователей.
II. Рынок Гонконга как единственный вариант для листинга
Выход на рынок Гонконга был вынужденным, но одновременно и удачным решением:
- Невозможность листинга на рынке А: после реформы системы регистрации компаний с убытками условия для выхода на биржу стали более строгими; большим нейронным моделям требуется от двух до трех лет, чтобы начать приносить прибыль, что не соответствует требованиям рынка А.
- Нежелательность выхода на рынок США: из-за геополитического давления компании с китайскими корнями предпочитают другие варианты для инвестирования.
- Рынок Гонконга как подходящий вариант: в 2023 году были введены специальные правила для технологических компаний, позволяющие им выходить на биржу даже при отсутствии прибыли; на рынке Гонконга мало компаний, работающих в области AI (AI-технологии Tencent и Alibaba представлены лишь частично). Для инвесторов, заинтересованных в китайских AI-компаниях, Zhipu является одним из немногих доступных вариантов.
III. Ограниченное количество обращаемых акций как фактор роста цен
Одной из причин резкого роста цен является ограниченное количество обращаемых акций:
- Количество обращаемых акций очень мало: общее количество акций компании составляет более 400 миллионов, но на рынке доступно менее 12 миллионов (2,67%). Во время IPO объем предложения превысил спрос в 1159 раз; 11 инвесторов приобрели почти 70% акций и заблокировали их продажу, что сильно сократило количество обращаемых акций.
- Концентрация прав на ценообразование: рыночная капитализация в 60 миллиардов гонконгских долларов соответствует лишь 16 миллиардам гонконгских долларов обращаемых акций; средние хедж-фонды могут легко влиять на цены, используя свои средства. Цена акций больше не отражает общее мнение рынка и зависит от готовности инвесторов платить высокую цену.
IV. Удачный выбор времени для выхода на рынок
Рост цен был спланирован тщательно:
- Двойной благоприятный фактор в июне: компания была включена в индекс Hang Seng Tech Index (пассивные инвестиционные фонды обязаны покупать акции в соответствии с определенными правилами) и получила доступ через программу Hong Kong Stock Connect; два источника дополнительных средств направились на рынок с ограниченным объемом обращаемых акций, что способствовало росту цен.
- Период до снятия ограничений в июле: между включением в индекс и снятием ограничений на продажу акций был месяц, в течение которого цены росли; чем выше цены до снятия ограничений, тем больше прибыль получат внутренние инвесторы после их снятия. Это не нарушение правил — все участники рынка знали об этом.
V. Будущее компании: объем торгов после снятия ограничений как критерий стабильности
Способность компании сохранить высокие темпы роста зависит от объема торгов после снятия ограничений:
- Уроки, извлеченные из опыта компании Kuaishou: в 2021 году цена акций Kuaishou выросла в 3 раза за 3 дня после листинга, но через год упала на 80%; рост цен был обусловлен ограниченным количеством обращаемых акций и включением в индекс, а не финансовыми показателями компании.
- Нынешняя оценка компании: по оценкам брокерских компаний, рыночная капитализация Zhipu в 2026 году должна составлять около 54 миллиардов гонконгских долларов (в 10 раз меньше текущей оценки в 60 миллиардов), что указывает на отсутствие четкого критерия оценки цен.
- Последующий анализ: если после снятия ограничений объем торгов увеличится и цены останутся стабильными, это будет свидетельством поддержки роста финансовыми показателями компании; если цены быстро упадут и объем торгов сократится, это указывает на нестабильность роста.