核心内容の要約
今年1月に香港株式市場で上場した智谱（02513.HK）とMiniMax（00100.HK）（「大規模モデルの双雄」と呼ばれている）は、わずか5ヶ月足らずでA株の科創板への上場プロセスを開始しました。智谱は大規模モデルの研究開発に150億元を調達する予定であり、MiniMaxはIPOの指導を受けています。この「香港市場からA株市場へ」というアプローチは、香港株式市場の国際的な包容力を活用して初期資本を獲得しつつ、A株市場を通じて国内のリソースや政策の恩恵と結びつけるものであり、大規模モデル企業にとっては資本調達と戦略的なアップグレードの象徴的な動きです。
詳細な分析
1. **双雄のA株市場への進捗：科創板が共通の目標**
- 智谱：実質的な段階に入る
2025年4月にすでにA株市場への上場指導を開始し、今年2月には指導機関を国泰海通と中金に変更しました。6月1日には取締役会で科創板への上場申請が正式に決定されました。発行予定の新株は総株式の2％～8％で、超過配分される場合は最大4,458万株になります。調達資金150億元のうち、120億元は一般大規模モデルの研究開発に、20億元はMaaS（マネジメント・アズ・ア・サービス）ワンストッププラットフォームの構築に、10億元は運転資金に充てられます。
- MiniMax：指導を開始したばかり
5月29日に中信証券と指導契約を結び、31日には科創板への上場を目指すことを公表しましたが、具体的な計画は取締役会や株主総会の承認が必要であり、規制環境や市場状況にも左右されます。
両社とも香港市場での上場から5ヶ月未満でA株市場への進出を急いでおり、国内資本市場への重要性を強く示しています。
2. **なぜ「香港市場からA株市場へ」という道を選んだのか？**
簡単に言えば、「異なる段階で最も適した市場を探す」ためです：
- まず香港市場へ：国際資本を獲得する
大規模モデル企業は初期段階で一般的に損失が発生します（智谱は47億元、MiniMaxは18.7億米ドルの損失）。A株市場の伝統的な審査基準では未利益企業に対する制限が多いですが、香港市場はテクノロジー企業に対してより寛容であり、企業は早期にグローバルな長期的な資本を調達し、技術の価値を「国際的な基準」で評価することができます（例えば、上場後の市場価値の急速な増加や恒生科技指数への組み込み）。
- その後A株市場へ：国内の基盤を固める
香港市場は国際的ですが、国内の計算能力やデータリソース（大規模モデルの訓練に必要な核心要素）、政策の恩恵（例えば国家によるAIへの支援）はA株市場での上場を通じてより深く結びつけることができます。また、A株市場には企業の成長を長期間見守る「忍耐強い資本」も多数存在します。
田利辉教授はこれを「時間をかけて空間を得る最適な解決策」と述べています：香港市場の「広がり」でグローバル競争力を検証し、A株市場の「深さ」で生存基盤を固めるのです。
3. **A株市場への進出の主な動機**
- 資金不足：大規模モデルの研究開発には資金が必要
大規模モデルの訓練には数千万円から数億円もの費用がかかります（GPUサーバーの購入やトップクラスのエンジニアの雇用など）。両社とも収益は急速に増加していますが、損失も大きいため、A株市場への進出で資金調達のチャネルを増やし、研究開発を続けることができます。
- 発言権の向上：国内市場との結びつき
A株市場への上場により、国内の顧客やパートナーからの信頼を高め、GLMシリーズなどのモデルの市場シェアを拡大し、国内AI分野での影響力を強化することができます。
- 戦略的な結びつき：国家のニーズに応える
大規模モデルはハードテクノロジーの核心であり、A株市場への進出は国家のAI戦略に応じたものです。これにより、政策支援をより容易に受けられ、国内の計算能力やデータなどの重要リソースと結びつき、「正統的な」地位を確立することができます。
4. **市場への影響**
- A株市場：ハードテクノロジーの強化
A株市場にはこれまで本格的な大規模モデル関連企業が不足していましたが、両社の上場により資金がアプリケーション層（例えばチャットボットを開発する企業）から基盤層（大規模モデル自体）へと流れることで、重要な技術に資源が集中します。
- 評価の連動：両市場が相互に影響し合う
A株市場の価格設定は香港市場の短期的な変動に左右されず、技術的優位性（例えばモデルの性能）、国内での商業化能力（国内企業から収益を得ることができるかどうか）、希少性などがより重視されます。長期的には、香港市場とA株市場の価格は相互に調整され、国境を越えた評価の歪みが解消されるでしょう（例えば、香港市場の価格が急騰してもA株市場は盲目的に追随しません）。
- 概念株：AIセクターにとっての強化剤
科創板への上場により、A株市場で大規模モデルに計算能力（GPU、サーバー）やデータを提供する企業が恩恵を受け、価値の再評価が期待されます。
5. **企業の現状**
- 高い成長と大きな損失が並存
- 収入の急速な増加：智谱の2025年の総収入は7億2,400万元（131.9％増）、MiniMaxは7,900万米ドル（158.9％増、そのうち70％が海外からの収入）
- 大きな損失：智谱は4億7,180万元、MiniMaxは1億8,720万米ドルの損失。これは主に研究開発への投資が多いためです（サーバーの購入や人材の雇用など）。
これはテクノロジー企業の初期段階での典型的な状況です——まずは資金をかけて技術的な壁を築き、モデルが成熟し商業化された後に利益を上げることが期待されます。
総括
智谱とMiniMaxの「香港市場からA株市場へ」というアプローチは、中国の大規模モデル企業がグローバル化と国内化のバランスを取るための賢明な選択です。企業にとっては国際資本を獲得し、国内リソースと結びつくことができます。市場にとっては、A株市場にハードテクノロジーの核心資産が加わり、AIセクターがより活気づきます。将来的には、このアプローチが大規模モデル企業の主流となる可能性があります。