核心内容の要約
上海双創投資管理有限公司は、数十億規模の政府主導型ファンドを運営する専門機関（GP）であったが、わずか10年足らずで「産業投資の模範」から破産清算へと転落し、さらには保有していた上海の独立住宅（価値1.5億元）を競売に出すことを余儀なくされた。その悲劇の原因は、本来一次市場でのハードテクノロジー産業への投資に専念すべきGPが、二次市場での株式取引や「シェル会社」（空殻会社）の操作に夢中になり、インサイダー取引や違反行為により証監会から約1.5億元の罰金を科されたことにある。これは政府主導型ファンドのGPが破産する初の事例であり、「政府出資＋民間GP」モデルの監督上の欠陥や、運営者の「即効性を求める思考」が「産業への初心」を覆す致命的な問題を露呈した。
一、華々しいスタート：政府の後ろ盾と証券会社チーム
2015年、上海市政府は科学技術革新を支援する戦略的新興産業プラットフォームとして「上海双創投資センター」ファンドの設立を発表し、その規模は数十億元に達するとされた。運営者は歴史教師から転身した「証券会社の女王」と呼ばれる張賽美であった。彼女は海通証券で20年以上働き、投資銀行の幹部を務め、30億元規模の文化産業ファンドを主導するなど、その専門性が業界で認められていた。
このモデルは「黄金の組み合わせ」とされていた：政府が長期資金（宝山区政府と2つの国有企業がそれぞれ10億元を出資）を提供し、証券会社チームが市場化された運営を行い、ファンドは子ファンドへの投資や直接投資を通じて集積回路やバイオ医薬などのハードテクノロジー分野に資金を投入した。初期には成果もあった：チップ会社の北京君正やAIチップのユニコーン企業である燧原科技への投資があり、宝山区政府は2021年に累計で1.8億元の税収を上げたと発表している。子ファンドが宝山で行った投資プロジェクトの評価額は288億元以上に達した。
二、軌道からの逸脱：産業への初心を忘れた株式取引
政府は「忍耐強い産業投資」を望んでいたが、GPチームは二次市場の即効性を求める誘惑に負けてしまった：
- 違反した株式取引での重罰：証監会から2024年と2025年の2回にわたり罰金を科され、双創投資は自社の製品や従業員のアカウントを通じて大量に株式を購入した。例えば北京君正の株式を5％以上保有しながら公表せず、売却制限期間中にこっそり売却して3643万円の利益を得たほか、インサイダー取引も行った。2回の罰金で合計約1.5億元（違法所得の没収と罰金）を支払わなければならず、張賽美個人も140万円の罰金を受けた。
- 「シェル会社」への投資が自滅を招いた：2020年、張賽美は2.8億元を使って上場企業の新文化に出資し、「投資銀行の女王がシェル会社を救う」という神話を再現しようとしたが、新文化の業績は悪化し続け、2023年に上場廃止となり、この投資は水の泡となった。
産業投資には数年から10年以上の忍耐が必要であり、即効性を求める株式取引はGPを完全に異化させてしまった。
三、破産への連鎖：関連取引の疑いと「責任の分離」
罰金と投資失敗により双創投資の資金繰りが断たれ、一連の不可解な操作が行われた：
- 自己破産申請：2024年5月、双創投資は自社がコントロールする新文化の破産清算を申請したが、小株主から「関連取引」ではないかと疑われた。これは破産手続きを利用して新文化の優良資産を奪おうとするものだったと裁判所により却下された。
- 自己破産清算：2025年10月、双創投資は自ら破産を申請した。この時点での資産は3.61億元で負債は4.02億元であり、資不抵债の状態だった。業界では、これが「責任の分離」のためかと推測されている。破産後は以前の借金を全額返済する必要がなくなり、より多くの資産が強制執行されるのを避けるためだった可能性がある。
今回競売に出された1.5億元の住宅も、破産清算の一環であり、かつての資本の夢が終わりを告げる象徴的な出来事だった。
四、ファンドの「機能不全リスク」：運営者がいなくなれば、資金は誰が管理するのか？
明確にすべきは、破産したのは「上海双創投資管理有限公司」（GPであり、資金を管理していた組織）であって、ファンド自体（上海双創投資センター）ではないということだ。法的にはファンドの財産とGPの個人財産は分離されているが、実際には大きな問題が発生している：
- GPが破産すると、ファンドのポスト投資管理やプロジェクトの終了処理、資金の配分が行われなくなり、事実上機能しなくなる。
- 中国証券業協会は以前から双創投資に対して罰則を科しており、複数のファンドが登録されていないほか、年次財務報告も提出されていなかった。現在、ファンド傘下の11の登録済みファンドのうち3つは既に清算され、残りの8つの運営状況は不明だ。
もしファンドの資金が正常に回収・配分されなければ、政府の出資や社会資本の利益に影響を与える可能性がある。
五、業界への警鐘：政府主導型ファンドモデルの深い反省
この事例はすべての政府主導型ファンドに対して警鐘を鳴らしている：
- 監督の欠陥の是正：政府が資金を民間GPに委託するが、GPが産業から逸脱して株式取引を行うのを防ぐための有効な制約が不足している。資金の流れをどのように監視するかが問題だ。
- 「忍耐強い投資」の精神を失ってはならない：政府主導型ファンドの目的はハードテクノロジーの支援と産業の育成であり、GPが即効性を求めるためのものではない。運営者が「産業へのビジョン」を賭け事の材料にしてしまうと、いかに壮大な計画でも崩壊する。
- GPの選定基準を厳格にすべき：背景や名声だけでなく、本当に産業への初心を守り、完璧なリスク管理メカニズムを持っているかも重要だ。
上海双創投資の失敗は個別のケースではなく、「政府出資＋市場化運営」モデルの深刻な問題を浮き彫りにしている。監督、初心、制約をしっかりと行うことで、さらなる「資本の夢の破綻」を防ぐ必要がある。