核心内容の要約
最近、智谱（Zhispu）の株価はジェットコースターのように大きく変動しています。5月末に時価総額700億香港ドルを記録した後、連続して下落しましたが、同時に科創板（Science and Technology Innovation Board）で150億元を調達すると発表しました。現在の評価額は「異常に高い」と見られています（市場売上率は750倍で、2025年の収益は7億元なのに損失は46億元です）。しかし、市場が求めているのは現在の利益ではなく、「中国版Anthropic」となる可能性です。つまり、トップクラスのAIモデルと企業向けAPIサービスによって安定した収益を上げることです。しかし、この高い評価額が維持できるかどうかは、収入構造を「一回限りのプロジェクト」から「継続的なAPI料金収入」に変えられるか、そして収益を生み出すサイクルを形成できるかにかかっています。短期的には、7月の制限解除による株価の変動にも注意が必要です。
一、智谱の高い評価額は何を買っているのか？
現在の利益ではなく（損失が大きいため）、将来「中国のAI基盤プラットフォーム」となる可能性を買っています。
例えば、AnthropicはアメリカのAI企業で、モデルをAPIとして企業に提供し（使用量に応じて料金を請求する）、14ヶ月で評価額が615億ドルから約1兆ドルに上昇しました。その鍵は「年間定常収入（ARR）」が20億ドルから440億ドルに急増したことです。このようなモデルは安定しており拡張性があり、資本にとっては「お金を生み出すマシン」です。
智谱も市場から「中国版Anthropic」と見なされているため、現在の収益が7億元であっても時価総額は5500億元に達しています。資本が賭けているのは、将来AIサービスを通じて大きな利益を上げることです。
二、なぜ智谱が「中国版Anthropic」になれるのか？
2つの強みがあります：
1. 技術力が非常に高く、世界トップクラス
智谱のGLMモデルは国際的なテストで優れた成績を収めています。例えば、8時間の複雑なタスクを処理する能力では、Anthropicと智谱だけがそれを実現しています。プログラミング能力もオープンソースモデルの中で世界トップです。全体の技術力は中国で最も高く、Anthropicsに最も近いです。これらの技術はすでに収益化されており、2024年には中国の独立した大規模AI企業の中で収入が第一位となりました。字節（ByteDance）、アリババ（Alibaba）を含む9つのインターネット企業がそのモデルを使用しており、登録ユーザーは400万人以上、有料開発者は24万人に達しています。
2. 「国家チーム」のバックグラウンドで、重要な参入権を持つ
智谱は清華大学の研究所から生まれた企業で、「自主的かつコントロール可能」という特徴があります。金融、政府、エネルギーといったセキュリティ要求が高い分野に進出することができます。例えば、北京や杭州などの地方政府から30億元の投資を受け、計算能力や注文も提供されています。上海からは万カード級のグリーンエネルギー計算能力を提供され、杭州の都市投資会社と協力して「AI都市投資ブレイン」（洪水防止や公共交通機関向けの大規模モデル）を開発しています。招商銀行はそのモデルを使用して人件費の50％を削減しました。これらのリソースにより、早期から安定した注文を獲得し、APIビジネスへの転換を図ることができています。
三、高い評価額を維持するためには2つの障害を克服する必要がある
現在の高い評価額は「期待」に過ぎません。それを「現実」に変えるためには2つの問題を解決する必要があります：
1. 収入構造を「プロジェクトベース」から「APIプラットフォーム」への転換
智谱の現在の収入の大部分は、企業がモデルを購入して自社で使用する一回限りのものです。APIによる収入はわずか26％です。将来はAPI収入を50％以上に増やし、Anthropicのように安定した収益を上げる必要があります。そうでなければ、高い評価額を維持することはできません。
2. 収益を生み出すサイクルの形成
簡単に言えば、顧客が継続して利用し、使用量が増え、コストが下がり、ソリューションが複製可能になることです。
- 顧客の維持：今年の第1四半期には価格を83％上げましたが、使用量は400％増加し、顧客の継続率は94％に達しました（良い傾向ですが、これを維持する必要があります）。
- 使用量：年間定常収入（ARR）を12ヶ月で60倍に増やして17億元にする（成長が速いことを示しています）。
- 毛利率：APIビジネスの毛利率は3.3％から18.9％に上昇しました（規模の効果が現れています）。
- ソリューションの複製：政府や金融分野での経験を他の業界に迅速に応用できるかどうか。例えば、洪水防止モデルを水利に、公共交通機関向けのモデルを交通分野に応用できるかです。
これら4つの点がうまくいけば、評価額は安定します。そうでなければ、「中国版Anthropic」という期待は圧力に変わるでしょう。
四、投資家は何に注意すべきか？
1. 短期的には7月の制限解除に注意
現在、智谱の流通株式は2.67％ですが、7月に制限が解除されると基石投資家の5.76％が市場に出回り、流通株式は2倍に増えます。初期投資家は12倍の利益を上げており、売却する可能性が高いため、株価は短期的に圧力を受けるでしょう。
2. 長期的には2つの指標を注視
- クラウドベースのAPI収入の割合：50％を超えているか？（本当にプラットフォームとして機能しているかを決める重要な指標です）。
- 海外での収益成長率：Anthropicは世界市場を狙っていますが、智谱の海外でのシェアはまだ10％に過ぎません。シンガポールやマレーシアなどでシェアを拡大できるかどうかです。
これら2つの指標が好調であれば、高い評価額は将来の成長によって正当化されるかもしれません。そうでなければ、評価額は下落する可能性があります。
最後に
智谱の高い評価額は、「産業の論理」と「市場の感情」の組み合わせです。産業の論理としては、技術とリソースを持ち、APIビジネスモデルを実現できることがあります。感情としては、中国版Anthropicになる可能性に賭けています。しかし、最終的にその評価額が適切かどうかは、「期待」を「現実」に変えられるかどうかにかかっています。結局のところ、資本が求めているのは今日の利益ではなく、将来の可能性です。
（免責事項：この記事は投資勧告を目的としていません。投資は慎重に行ってください。）