Краткое содержание анализа
Цена акций компании Zhipu в последнее время колеблется как на американских горках: после достижения рыночной капитализации в 70 миллиардов гонконгских долларов в конце мая последовали серии корректировок. В то же время компания объявила о планах привлечения инвестиций в размере 15 миллиардов юаней через биржу для развития своих технологий на научно-технической доске Кэцзяо (Kejie). Текущая оценка компании кажется чрезмерно высокой (коэффициент цена/оборот составляет 750; доходы на 2025 год прогнозируются в размере 700 миллионов юаней, однако убытки — 4,6 миллиарда). Однако рынок не покупает текущие прибыли компании, а ставит на то, что она сможет стать китайской версией Anthropic — компании, зарабатывающей стабильный доход благодаря передовым AI-моделям и корпоративным API-сервисам. Однако сможет ли такая высокая оценка сохраниться, зависит от того, сумеет ли компания перевести свою структуру доходов с одноразовых проектов на постоянные API-сборы и создать самодостаточный бизнес-цикл. В краткосрочной перспективе также следует остерегаться колебаний цен акций, связанных с снятием ограничений в июле.
Что покупает рынок за высокую оценку Zhipu?
Рынок не покупает текущие прибыли компании (учитывая ее убытки), а верит в ее потенциал стать китайской базовой платформой для AI-технологий. Например, американская компания Anthropic зарабатывает, продавая свои модели в виде API предприятиям (сборы осуществляются в зависимости от объема использования); за 14 месяцев ее оценка выросла с 61,5 миллиарда до почти триллиона юаней благодаря росту годового постоянного дохода (Annual Recurring Revenue, ARR) с 2 миллиардов до 44 миллиардов. Такой бизнес-модель является стабильным и масштабируемым, что делает его привлекательным для инвесторов.
Почему Zhipu может стать китайской версией Anthropic?
У компании есть два важных преимущества:
1. Высокий уровень технологий, позволяющий ей войти в число лидеров мирового рынка: Модель GLM Zhipu демонстрирует отличные результаты на международных тестах (например, способность обрабатывать сложные задачи в течение 8 часов); ее программировательские возможности являются лучшими среди открытых исходных кодов. Компания занимает первое место в Китае по этим показателям и находится близко к уровню Anthropic. Эти технологии уже принесли доходы: в 2024 году Zhipu стала лидером среди китайских компаний, разрабатывающих крупные AI-модели; ее модели используют такие интернет-компании, как ByteDance и Alibaba; количество зарегистрированных пользователей превышает 4 миллиона, а число платных разработчиков — 240 тысяч.
2. Поддержка государственных инвесторов: Zhipu была создана в лаборатории Технологического университета Цинхуа и обладает статусом «автономной и контролируемой» компанией, что позволяет ей проникать на рынки с высокими требованиями к безопасности (финансы, государственные управленческие системы и энергетика). Государственные инвестиции в размере 3 миллиардов юаней помогли компании получить ресурсы для развития (электронные вычислительные мощности, заказы и т. д.). Это обеспечивает стабильность в начальный период ее деятельности и создает условия для перехода на API-бизнес-модель.
Чтобы высокая оценка сохранилась, необходимо преодолеть две основные проблемы:
1. Переход от проектного подхода к API-бизнесу: Сейчас большая часть доходов Zhipu приходится на одноразовые разработки и внедрения моделей; доля доходов от API составляет всего 26%. В будущем необходимо увеличить эту долю до более значительного уровня, чтобы компания могла зарабатывать стабильно.
2. Создание самодостаточного бизнес-цикла: Для этого необходимо обеспечить удержание клиентов, рост объема использования сервисов, снижение затрат и возможность масштабирования решений:
- Удержание клиентов: в первом квартале цены на услуги выросли на 83%, однако объем использования моделей увеличился на 400%; уровень удержания клиентов составляет 94% (хороший показатель, но необходимо поддерживать его на постоянном уровне);
- Рост доходов: годовой постоянный доход должен вырасти в 60 раз до 1,7 миллиарда юаней;
- Маржа: доля доходов от API-сервисов увеличилась с 3,3% до 18,9% (эффект масштабирования);
- Можность применения решений в других отраслях: можно ли использовать модели для решения задач в области водного хозяйства или транспорта?
Только если эти цели будут достигнуты, оценка компании станет устойчивой. В противном случае перспективы Zhipu как китайской версии Anthropic могут оказаться под угрозой.
Что следует учитывать инвесторам?
1. Краткосрочно: Остерегайтесь снятия ограничений в июле; после этого доля акций, принадлежащих основным инвесторам, увеличится, что может привести к колебаниям цен.
2. Долгосрочно: Обратите внимание на два ключевых показателя:
- Доля доходов от облачных API-сервисов (они должны составлять более 50% для подтверждения статуса постоянной платформы);
- Темпы роста зарубежных доходов: если Zhipu сможет расширить свою долю на мировом рынке (сейчас она составляет всего 10%), это может способствовать устойчивости оценки.
Высокая оценка Zhipu обусловлена сочетанием технических возможностей и рыночных ожиданий: компания обладает необходимыми технологиями и ресурсами для перехода на API-бизнес-модель, а инвесторы верят в ее потенциал стать китайской версией Anthropic. Однако реальная ценность компании будет определена только в зависимости от того, сможет ли она реализовать эти ожидания на практике.
(Примечание: Данный текст не является инвестиционным советом; инвестиции следует осуществлять после тщательной оценки рисков.)