Краткое содержание анализа
За 5 месяцев рыночная капитализация компании Zhipu AI выросла с 51,1 миллиарда до более чем 700 миллиардов юаней (увеличение более чем в 13 раз), благодаря ставке на перспективный сегмент программирования. Однако за этим успехом скрываются три серьезных риска: ограничения в вычислительных мощностях, приводящие к обратной связи в затратах; отсутствие прибыли на горизонте; а также возможные колебания цен акций из-за снятия ограничений с долей крупных инвесторов в июле. Кроме того, не следует игнорировать долгосрочные угрозы, связанные с слабыми техническими барьерами и усилением конкуренции. Текущая высокая оценка компании в большей степени основана на вере в перспективы ИИ, а не на реальных финансовых показателях.
I. Секрет резкого роста рыночной капитализации: правильный выбор сегмента программирования
Изначально Zhipu AI ориентировалась на корпоративные рынки, предлагая комплексные решения на основе отечественных вычислительных ресурсов, но прибыль была низкой, а конкуренция острой (среди соперников — компании iFlytek и SenseTime). Вскоре компания обратила внимание на сегмент программирования: программисты готовы платить за удобные инструменты для работы с ИИ, например, 37,9% пользователей Claude используют его для написания кода. Зhipu AI быстро развивала свои модели GLM (от версии 4.5 до 5.1), добившись уровня, сопоставимого с мировыми лидерами в области кодирования и рассуждений в условиях длинного контекста, и даже осмелилась повысить цены (нарушив традиции «ценовой войны» среди китайских компаний). В результате количество запросов через API увеличилось на 400%, что позволило компании стать аналогом зарубежного проекта Anthropic. Капитал оценил этот потенциал, и рыночная капитализация резко выросла.
II. Недостаток вычислительных мощностей приводит к убыткам: ограниченное предложение — временная мера
Основная проблема Zhipu AI — нехватка вычислительных ресурсов, что сопровождается серьезными затратами. Например, стоимость пакета услуг Max составляет 469 юаней в месяц, но фактические затраты на использование ресурсов достигают 7000–14000 юаней (то есть компания теряет 15–30 юаней на каждый заработанный юань). Чтобы избежать убытков, компания применяет тактику «голодного маркетинга»: новые пользователи могут получить доступ к ресурсам только в 10 утра, а в пиковые часы (с 14:00 до 18:00) потребление ресурсов увеличивается в 3 раза. Генеральный директор отмечает, что, несмотря на повышение цен на API на 83%, количество запросов продолжает расти, но это связано с нехваткой вычислительных мощностей. Для удовлетворения спроса компания использует методы оптимизации моделей (сокращение размера больших моделей) и динамического распределения ресурсов.
III. Отсутствие прибыли на горизонте: недостаточность постоянных доходов и слабые технические барьеры
Перспективы получения прибыли у Zhipu AI остаются неопределенными. В 2025 году расходы на исследования и разработки составят 3,18 миллиарда юаней, что в 4,4 раза превышает выручку (724 миллиона юаней). Акционерный капитал сократился с -39,55 миллиардов до -81,11 миллиарда юаней. Эксперты прогнозируют прибыль только в 2029 году, однако данные о выручке вызывают сомнения: компания включает в расчет постоянные доходы (ARR) заказы от крупных клиентов на ежемесячную основу, но эти заказы могут быть прекращены в связи со стратегическими изменениями компаний. Кроме того, технические барьеры в сегменте программирования не являются устойчивыми: многие китайские компании также могут создавать качественные модели для программирования, и у Zhipu AI нет эксклюзивных преимуществ. Компания не расширяет свои возможности за счет других бизнес-сценариев, как это делает Anthropic, ограничиваясь продажей моделей, что сужает пути доходов.
IV. Снятие ограничений в июле: потенциальная угроза для цен акций
Компания Zhipu AI вышла на биржу в январе 2026 года, и согласно правилам гонконгской фондовой биржи, крупные инвесторы и основные акционеры должны сохранять свои доли в течение 6 месяцев. В июле эти ограничения снимутся, что создаст давление на рыночные цены акций из-за возможности крупных инвесторов продать свои позиции. Более того, во второй половине года ожидается пик снятия ограничений с долей акционеров (более 100 миллиардов гонконгских долларов), что может усилить негативное влияние на цены акций Zhipu AI. Хотя компании с хорошими финансовыми показателями могут стабилизировать свои позиции после снятия ограничений, высокая оценка акций Zhipu AI подвержена сомнению: оптимистичные прогнозы предполагают прибыль в 3,5 миллиарда юаней к 2029 году, что соответствует рыночной капитализации в 210 миллиардов юаней (т. е. снижению на 60% по сравнению с текущим уровнем).
V. Долгосрочные риски: возможность свержения конкурентами
Позиция Zhipu AI как лидера в китайском сегменте программирования не является надежной: такие компании, как DeepSeek и Tongyi Qianwen, могут быстро разработать более совершенные модели. Кроме того, Kimi (компания, фокусирующаяся на разработке агентных систем) может выпустить новые модели с большим количеством параметров, отвлекая внимание инвесторов. Kimi также обладает более широким спектром возможностей в области агентных систем (например, интеллектуальные помощники), в то время как у Zhipu AI есть только программные решения. Кроме того, Kimi и Jieye Xingchen могут выйти на биржу во второй половине года, что снизит уникальность продукции Zhipu AI. Скорость обновления моделей будет очень высокой в ближайшие 3 года, и сегодняшние преимущества могут исчезнуть завтра.
Вывод
Резкий рост рыночной капитализации Zhipu AI обусловлен ставкой на перспективный сегмент программирования, но за высокой оценкой компании стоят серьезные риски, связанные с вычислительными мощностями, прибыльностью, снятием ограничений и конкуренцией. Текущая оценка в большей степени основана на вере инвесторов в будущее ИИ, а не на реальных финансовых показателях. Обычные инвесторы должны быть осторожны: если эти проблемы не будут решены, цены акций могут сильно упасть после снятия ограничений. Долгосрочная стабильность компании зависит от ее способности преодолеть технические барьеры и найти стабильный путь к прибыльности.