核心内容の要約
かつて「ペットフード業界のフォックスコン」と称された福贝宠物は、A株IPO申請を取り下げてから約3年後の2026年6月に香港株市場での上場を再試みました。しかし、同社は現在多くの問題に直面しています。収益が3年連続で約10億元にとどまり（業界の二桁成長に追いつけていない）、2025年の純利益は前年比で40.2%減少しました。帳簿上の現金が減少し、営業キャッシュフローも半減しているにもかかわらず、多額の配当（1億元、当年の純利益を超える）を行い、実質的な支配人がその70%を受け取っています。また、毛利率も大幅に下落し、A株時代の情報開示の偽装や社会保険料の未払いなどのコンプライアンス上の懸念事項もあります。これらの問題により、香港での上場は論争を呼んでいます。
一、香港株IPOへの転向だが、業績は横ばいで利益は大幅に減少
福贝宠物は国内のペットフードOEM（受託製造）市場でトップシェアを誇っていますが、過去3年間の業績は芳しくありません：
- 収益の停滞：2023年から2025年の収益はそれぞれ10.46億元、10.33億元、10.21億元で、3年連続で約10億元の範囲に留まっています。国内のペットフード市場は毎年二桁成長を維持しているにもかかわらず、福贝はその勢いに乗れておらず、事業拡大にブレーキがかかっています。
- 利益の急落：2025年の純利益は2024年の1.64億元から9823万元に減少し、前年比で40.2%減少しました。純利率も15.9%から9.6%に下がりました。つまり、同じ量の商品を売っても以前より半分の利益しか得られていません。
二、論争の多い多額の配当：実質的な支配人が70%を受け取り、キャッシュフローは悪化
市場で最も疑問視されているのは、資金不足にもかかわらず行われた多額の配当です：
- 配当が当年の純利益を上回る：2025年の純利益は9823万元に過ぎないにもかかわらず、配当額は1億元で、その差額は以前に蓄えた利益から補填されました。これは過去に積み上げた資金を一括して株主に分配することになります。
- 実質的な支配人が大部分を受け取る：実質的な支配人である汪迎春は会社の71.11%の株式を保有しており、1億元の配当により7111万元を手に入れています。
- 配当と資金調達の両立：会社の帳簿上の現金は2023年の6.26億元から2025年には3.09億元に減少し（2年間で半減）、営業キャッシュフローも1.87億元から0.83億元に半減しました。しかし、今回の香港株IPOではさらなる資金調達を行い、生産能力の拡大を図っています。資金を出しながら資金を集めようとしており、市場は実質的な支配人が現金化を図っているのではないかと疑問視しています。
三、キャッシュフローが半減した理由：上流・下流からの圧力と在庫の負担
キャッシュフローが逼迫している主な原因は、上流・下流の顧客や内部運営によるものです：
- 下流顧客の支払い遅延：福贝の大口顧客はプラットフォーム型企業（ペットブランドメーカーなど）が多く、これらの顧客は交渉力が強く、支払い期間を意図的に引き延ばします。福贝は注文を維持するために顧客の信用購入を許可せざるを得ず、結果として資金が回収できません。
- 原材料の前払い：2025年には肉粉や穀物などの原材料価格が上昇し、供給業者の発言権が強まり、支払いを先に求めるようになりました。福贝はより多くの現金を支払って原材料を購入しなければなりませんでした。
- 在庫の負担：新工場の稼働に伴い、福贝は価格上昇に備えて大量の原材料を在庫していましたが、自社ブランドの販売量が減少し、製品が売れ残り倉庫に積み上がっています。これらの在庫が多額の現金を占有し、資金の回転が滞っています。
- 販売費用の増加：自社ブランドの推進のために2025年にはオンライン広告やライブ配信、チャネル補助などに1.38億元を費やし、これらの費用も即座に支払わなければならず、さらに現金が消えています。
四、毛利率の下落：高い毛利率の事業が縮小し、OEMコストが圧迫
2025年の福贝の総毛利率は37.9%から31.6%に低下し（6.3ポイント減少）ました。主な理由は以下の通りです：
- 事業構造の悪化：福贝にはODM（他社の製品を製造してブランドを貼る）とOBM（自社ブランドの販売）の2つの事業がありますが、近年では低毛利率のOEM事業の割合が58.6%から61.7%に上昇し、高毛利率の自社ブランドの収益は19%減少しました。これが全体の利益を下げています。
- OEMコストの急落：原材料価格の上昇により、福贝は強い立場にある顧客（売上の40%を占める上位5社）にコストを転嫁できず、OEM事業の毛利率が30.4%から23.1%に低下しました。
- 新工場の稼働率の低さ：2025年に稼働した新工場の稼働率はそれぞれ20.3%、28.9%で（10の生産ラインのうち2～3しか使われていない）、工場の賃貸料や設備の減価償却などの固定費用が製品コストに転嫁され、稼働率の低さが利益を圧迫しています。
五、コンプライアンス上の懸念事項：A株時代の偽装と社会保険料の未払い
福贝の上場には歴史的な問題も残っています：
- A株時代の情報開示の偽装：2023年にA株IPOを取り下げる前、上海証券取引所は福贝が質問への回答で嘘をついていたことを発見しました。2021年末にベンチャーキャピタル機関との対賭契約を解除したと述べていましたが、実際の契約日はそれより後でした。最終的に福贝と当時の取締役会秘書は警告を受け、資料を撤回しました。
- 社会保険料の未払い：募集説明書では、過去3年間で一部の従業員に対して社会保険料を全額支払っていなかったことを認めており、第三者に委託して支払っていました。累計の不足額は約540万元です。実質的な支配人が責任を負うと約束していますが、税務や労働社会保障部門からの罰金の可能性もあり、上場に障害となっています。
福贝の今回の香港株IPOは、表面上は資金調達の再開ですが、実際には業績の低迷、キャッシュフローの逼迫、コンプライアンス上の懸念事項がある中での「背水の陣」です。市場が最も関心を持っているのは、これらの問題が解決されるかどうか、そして調達した資金が本当に生産能力の拡大に使われるのか、それとも株主への配当に回されるのかです。これらはすべて疑問符がついています。