Краткое содержание анализа
В последнее время в мире наблюдается волна гигантских IPO компаний, работающих в сфере искусственного интеллекта (ИИ) (SpaceX, Changxin Technology, Yushu Technology и др.). Эти компании в основном зависят от значительных капитальных затрат для своего развития: они либо сокращают расходы на исследования и разработки (РИО) чтобы сохранить прибыль, либо увеличивают их после поглощений. IPO становится необходимым шагом для продолжения своей деятельности. Капитальные затраты по всему ИИ-производственному циклу превышают уровни прошлых финансовых пузырей (например, пузыри на рынках железных дорог и интернета), что повышает риск задолженности. За этой волной скрывается тайная передача богатства: ранние инвесторы и руководители компаний выходят с рынка, получая прибыль, а обычные инвесторы, покупающие акции по высоким ценам, могут оказаться теми, кто понесет убытки в случае лопнувшего пузыря.
I. Гигантские IPO: способ продолжения деятельности компаний, тратящих большие суммы денег
Некоторые из компаний, стремящихся к выходу на биржу, имеют хорошие финансовые показатели, но на самом деле они “продолжают свое существование за счет денег”:
- Changxin Technology: в 2025 году компания заработала 5,3 миллиарда юаней (валовая прибыль составила 41%), но ей все равно потребуется привлечь 29,5 миллиардов юаней в виде инвестиций — технологии хранения данных развиваются быстро, и без инвестиций она может быть вытеснена с рынка;
- Yushu Technology: ранее расходы на РИО составляли менее 8% от общего дохода (что в трех разах меньше, чем у конкурентов); компания “выжала” прибыль в размере 600 миллионов юаней, но на IPO планирует инвестировать 85% привлеченных средств в исследования и разработки, что фактически признает, что предыдущая прибыль была достигнута за счет экономии;
- Zhipu: в 2025 году компания заработала 724 миллиона юаней, но на исследования и разработки потратила 3,18 миллиарда (что составляет 4,4% от дохода), в результате чего она понесла убыток в размере 470 миллионов юаней; крупные ИИ-модели требуют больших затрат, и без постоянного финансирования компании не смогут функционировать;
- SpaceX: после слияния с проектом xAI Маска ежегодные расходы на чипы и данные составляют 13 миллиардов юаней, что вызывает беспокойство у аналитиков; IPO стал единственным способом получить необходимые средства.
В общем, ИИ-индустрия — это своего рода “гонка вооружений”: те, кто не инвестирует деньги, остаются позади. Выход на биржу (IPO) не является выбором, а обязательным шагом.
II. “Большой скачок” капитальных затрат по всему ИИ-производственному циклу
Резкий рост спроса на ИИ приводит к безумным инвестициям во всю производственную цепочку:
- Экспоненциальный рост потребности в вычислительных мощностях: ежедневное потребление ИИ-токенов в Китае увеличилось с 100 миллиардов в начале 2024 года до 180 триллионов в феврале 2026 года и должно увеличиться еще в 370 раз; каждый ИИ-процесс (диалог, генерация изображений) требует тысяч операций с матрицами, что в 10 000 раз превышает потребности традиционного интернета;
- Компании-провайдеры облачных услуг инвестируют массово: четыре крупнейших игрока (Google, Microsoft и др.) планируют инвестировать 660 миллиардов юаней в 2026 году (что значительно превышает предыдущие оценки); Alibaba Cloud инвестирует 380 миллиардов юаней за три года, а ByteDance планирует инвестировать 160 миллиардов в 2026 году — все средства идут на покупку чипов от Nvidia и строительство данных центров;
- Производственные мощности не успевают за спросом: для расширения производства хранения данных требуются специальные условия (чистые помещения, оборудование типа EUV); производственные мощности компании TSMC ограничены, и дисбаланс между предложением и спросом сохранится еще 2–3 года;
- Расходы превышают доходы: в 2025 году капитальные затраты в ИИ-индустрии США составили 6 раз от доходов (в два раза больше, чем во время пузыря на железных дорогах и в четыре раза — во время интернет-пузыря); компании не могут обеспечить себя собственными средствами и полагаются на внешнее финансирование.
III. Рост долгов: признак кризиса?
Чтобы покрыть свои расходы, компании начинают активно брать займы, что увеличивает риск:
- Резкий рост объема облигационных выпусков: в 2025 году мировые технологические компании выпустили 428,3 миллиарда юаней в виде облигаций; пять крупнейших ИИ-компаний на американской бирже (Microsoft, Google и др.) выпустили в пять раз больше, чем в среднем за 2020–2024 годы; китайские компании Kuaishou, Tencent, Alibaba также ускоряют процесс выпуска облигаций (например, Tencent возобновил внутренние финансирования спустя четыре года, а Alibaba выпустил бездоходные конвертируемые облигации);
- Скрытые инструменты риска: CLO (обеспеченные кредитные сертификаты) снова становятся популярными — высокорискованные займы в ИИ-индустрии упаковываются и продаются инвесторам по различным уровням риска; если с компаниями, работающими в этой сфере, произойдут проблемы, риск может распространиться, как во время ипотечного кризиса, и пострадать могут обычные инвесторы;
- Пузырь на ценах акций: коэффициенты капитализации акций в сфере ИИ в среднем превышают 100 (в три раза больше, чем во время интернет-пузыря 2000 года); среди десяти лучших акций по доходности на американской бирже девять относятся к ИИ-компаниям; количество акций, удвоивших свою стоимость на американской бирже, составляет 60%, из которых половина связана с ИИ. Пузырь продолжает расти и может лопнуть в любой момент.
IV. Передача богатства: кто выходит с рынка, а кто покупает акции?
За волной IPO скрывается тихая передача богатства:
- Ранние инвесторы и руководители компаний уходят с рынка: такие институты, как Sequoia Capital, SoftBank, Bridgewater Associates, начали сокращать свои инвестиции в ИИ-компании в прошлом году; контролер компании ZhaoYi Innovation, Чжу Имин, также ушел с рынка;
- Новые инвесторы покупают акции: многие инвесторы, видя перспективы ИИ-индустрии, вкладывают средства в акции компаний, работающих в этой сфере.
В общем, ИИ-индустрия переживает период быстрого роста и значительных изменений, и инвесторы должны тщательно анализировать свои риски и возможности перед принятием решений о вложениях.