核心内容の要約
上場してからわずか8ヶ月のモーアスレッド社は、上半期に17.4億元の収入を記録し（前年比で1.5倍の増加）、帳簿上は1,156万元の赤字だったが、調整後には8,353万元の黒字となりました。また、香港市場への上場を計画していることも発表しました。同社の収入の97.5％はクラウドコンピューティングセンター（クラウド製品）から得られており、コンシューマーグレードのグラフィックカードはエコシステム構築のための手段としてのみ使用されています。利益に近づいてはいるものの、主要事業は依然として赤字状態であり、研究開発への投資が大きく、キャッシュフローが逼迫しています。少数の大口顧客に依存しており、市場では同社の国産GPUがNVIDIAを置き換える可能性が高いと見られていますが、同社自身は2027年まで黒字になると予測しています。
解説
1. 収入：クラウドコンピューティングセンターが収益の9割を占め、コンシューマーグレードのグラフィックカードはエコシステム構築のための手段
モーアスレッド社の収入源は、一般的に知られているコンシューマーグレードのグラフィックカード（例：S80）ではなく、上半期の収入の97.5％を占めるクラウド用のボード、一体型デバイス、クラスター製品です。コンシューマーグレードのグラフィックカードは主に宣伝目的で使用されており、一般ユーザーにモーアスレッド社を知らせると同時にソフトウェアエコシステムを構築するためのものです。
しかし、収入は少数の顧客に大きく依存しており、上位5つの顧客が受取金額の99％を占めており、2025年上半期には最大の顧客が収入の56.6％を貢献しました。これは、大口顧客からの注文が遅れたりキャンセルされたりすると、業績に大きな影響を与える可能性があることを意味しています。
2. 利益：帳簿上は黒字転換したが、主要事業はまだ赤字
上半期の帳簿上の赤字は1,156万元で（前年より96％減少）、株式報酬コストを除外すると8,353万元の黒字となりました。これは同社にとって初めての半年間での調整後の黒字です。しかし、政府補助金（8,823万元）や金融収益（5,952万元）を除外すると、主要事業は依然として1.5億元の赤字です。
毛利率は前年の69％から56.9％に低下しましたが、これはクラウド製品の販売に際してメモリや電源などの外部部品を調達する必要があるためです。ただし、クラウド製品自体の毛利率は57.4％であり、製品自体の収益性は悪くないものの、規模拡大による短期的なコスト増加が影響しています。
3. 資金圧力：事前に49億元を投じて在庫を確保し、キャッシュフロー逼迫で香港市場への資金調達
モーアスレッド社は大量の在庫と前払い金を抱えており（在庫35.5億元、年初比166％増；前払い金13.4億元）、合計で約49億元です。これは半導体サプライチェーンの不安定さに対応するためであり、不足を避けるためにチップや部品の生産能力を事前に確保しています。しかし、契約済みだがまだ履行されていない注文は8,752万元に過ぎず、在庫規模に比べて大幅に少ないため、将来的に注文が追いつかなければ在庫の価値が下がる可能性があります（2.2億元の減損準備を計上しています）。
キャッシュフローはさらに逼迫しており、上半期の営業キャッシュフローは21.7億元の純流出となり、現金資産は91.8億元から64.9億元に減少し、さらに長期借入金として28.3億元を調達しました。これが上場してわずか8ヶ月で香港市場への資金調達が必要な理由です。研究開発、サプライチェーン、市場拡大には資金が必要だからです。
4. 技術路線：「全機能GPU」を目指すが、エコシステム構築が最大の課題
モーアスレッド社が採用しているのは「全機能GPU」というアプローチであり、1つのチップでAI処理、グラフィックレンダリング、ビデオ編集などを実行できます。これはNVIDIAがAI専用チップに特化しているのとは異なります。利点は応用範囲が広いことですが、欠点は利益が出るまでに時間がかかることです（ハードウェア、ソフトウェア、エコシステムを同時に構築する必要があるため）。
最大の課題はソフトウェアエコシステムの構築であり、NVIDIAのCUDAシステムはすでに10年以上使用されており、世界中の開発者に定着しています。モーアスレッド社はMUSIFYというツールを開発し、CUDAコードを自社のMUSAコードに変換することで顧客の移行コストを削減していますが、エコシステム構築には時間がかかります。NVIDIAはAIチップに特化しておりすでに利益を上げている中、モーアスレッド社はまだエコシステムの構築に取り組んでいます。
5. 評価：市場は「国産GPUによる代替」を期待しているが、同社は慎重
モーアスレッド社の時価総額は2,698億元（発行時の5倍）、市場純資産率は22倍です。累計で23.5億元の赤字があるにもかかわらず、市場は「国産GPUによる代替」の可能性を高く評価しています。海外製チップの制限がある中、国内企業にとっては代替手段が必要だからです。
しかし、同社自身は非常に慎重であり、上場募集書では2027年までに黒字になる見込みを示しており、そのためには収入が59.8億元に達し、毛利率が61％になる必要があります。また、政府補助金3.1億元も含まれています。現在の調整後の黒字では、持続的な利益を実現するにはまだ課題が残っています。
一言でのまとめ
モーアスレッド社は国産GPUの「有望株」ですが、クラウドコンピューティングセンターの急速な成長により利益に近づいていますが、資金圧力が大きい状態です。将来、NVIDIAを置き換えることができるかどうかは、エコシステムの構築、注文の安定性、資金の確保にかかっています。市場は同社に期待していますが、同社は着実に一歩ずつ前進している段階です。